江河幕墙是上市公司吗(江河幕墙业绩)

（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲，尹欢科）1、“建筑装饰+医疗服务”双轮驱动发展1.1、积极收并购，“建筑装饰+医疗服务”双主业成型公司是国内高端幕墙领军企业，已发展成为“建筑装饰+医疗健康”双主业驱动的综合性跨国集团。
公司 于 1999 年在北京成立，历经数十年发展，已经成长为行业领军企业，先后承建首都 T3 航站楼、中央电视台新 址、上海中心大厦等多个地标性建筑幕墙工程。
2011 年公司在 A 股上市，开启多元化发展新纪元，通过对外并 购向室内装饰业务延展，打造医疗健康形成“双主业，多元化”发展格局。
在建筑“双碳”背景下，建筑+光伏 趋势逐渐明显，公司依托在光伏幕墙领域的积累，设立子公司江河智慧光伏专注光伏建筑，为建筑装饰业务注 入增长新动能。
专注幕墙，成长为高端幕墙行业领军品牌（1999-2010）。
公司 1997 年中标吉林交通大厦石材幕墙项目，开 启专业化发展之路，2001 年向高端幕墙转型，聚焦“大城市、大客户、大项目”，先后中标首都机场 T3 航站楼、 央视新址等旗舰项目，立足高端，走向全国。
2007 年，公司走出国门，中标新加坡金沙娱乐场、阿布扎比天空 塔等高端项目，进一步提升行业影响力，步入国际领先水平。
登陆 A 股，通过收并购向内装业务延伸（2011-2014）。
2011 年 8 月 18 日，江河幕墙在上交所主板上市， 开启利用资本运作实现多元发展的新阶段。
2012 年公司收购了全球顶级内装企业香港承达集团，业务从外立面 幕墙向内装延伸，2014 年完成收购北京港源装饰和梁志天设计等业内顶级公司，在建筑装饰行业实现了纵向与 横向的协同发展。
打造医疗健康第二主业，光伏建筑注入增长新动能（2015 年至今）。
2015 年 7 月，公司收购了澳洲最大的 连锁眼科医院 Vision，确立医疗健康作为公司的第二主业，开启澳洲高端眼科品牌落地中国进程。
在光伏建筑 的行业新趋势下，公司积极拥抱潮流，利用多年积累的行业经验和资源优势，设立子公司专注于光伏建筑，并 在湖北浠水建设 300MW 光伏幕墙生产基地。
在这一阶段，公司还成功通过资本运作分拆承达集团（1568.HK） 和梁志天设计（2262.HK）于香港联交所上市。
1.2、股权结构稳定，多元子品牌协同实控人绝对控制，股权结构稳固。
截至 2022 年 8 月，实控人刘载望合计持有公司 53.39%的股份，对公司 具有绝对控制权，其中直接持股 25.53%，通过江河源控股持股 27.86%。
公司管理层较为稳定，兼具管理能力和 行业经验，核心高管近年来未发生变动。
创始人实控和稳定的核心管理层保证公司坚持其“双主业，多元化” 的长期发展战略，实现长期稳定发展。
双主业下多元子品牌协同发展。
幕墙业务是公司起家之本，旗下拥有江河幕墙和港源幕墙两个品牌进行不 同定位的覆盖。
公司通过收购承达集团和港源装饰，分别承接境外、内地的高端内装业务，实现建筑装饰业务 的纵向延伸。
医疗健康板块包括澳洲最大的眼科连锁医院 Vision，和嫁接 Vision 先进眼科诊疗技术落地中国的 维视眼科集团，致力于打造专业眼科医疗服务提供商。
1.3、收入快速增长，在手订单充沛收入规模快速扩张，业绩扰动因素逐步消退。
公司 2012-2021 年营收从 89.9 亿元增长至 207.9 亿元，CAGR 达 9.8%，营收规模快速扩张。
2022 年上半年受疫情影响，营业收入 77.4 亿元，同比下降 11.0%。
公司在 2019-2021 年业绩受到疫情、减值、地产爆雷等因素的冲击，使得收入或净利润产生一定波动：1）2019 年澳大利亚调整 部分眼科诊疗报销政策，对 Vision 的未来营收有较大影响，计提 4.4 亿元减值准备；2）2020 年疫情影响下，公 司部分项目出现停工；3）2021 年由于恒大出现违约风险，公司提前计提 18.6 亿元减值准备，造成归母净利润 由正转负。
展望未来，这些因素影响逐步消退，公司未来业务重新向好发展。
公司营收主力为建筑装饰业务，医疗健康业务正在国内落地生根。
2021 年，公司营业收入 207.9 亿元，同 比增长 15.2%。
其中，建筑装饰业营收 198.3 亿元，占比达 95.4%；医疗健康营收 9.44 亿元，占比 4.59%。
2015-2021 年，医疗健康板块营收从 0.84 亿元增长至 9.44 亿元，营业利润从 0.18 亿元增长至 2.44 亿元，仍有较大的成长 空间。
从毛利率角度出发，公司 2021 年整体毛利率为 17.24%，建筑装饰、医疗健康板块毛利率分别为 16.80% 和 25.86%。
回款现金流常年高于收入。
公司一贯秉承“现金为王”的稳健经营理念，对现金流的管理较为严格，2017-2021 年公司收现比分别为（销售受到的现金/营业收入）113.9%、106.7%、96%、106.8%和 103.2%，常年保持在 100% 以上。
2020 年，为应对疫情影响、聚焦主业发展，公司处置了持有的澳洲 Healius 全部股份，回收现金 10.76 亿 元。
截至 2022 年 6 月，公司持有货币资金 30.51 亿元，应收账款账龄在 1 年以内的占 71.8%，前 5 大欠款人均 为国企且合计占比仅为 12.5%，账龄结构合理，欠款结构分散，具备优秀的回款能力。
费用率管控良好，主营业务盈利表现优异。
公司的费用率管控良好，销售、财务费用率均保持在 1.5%以下， 管理费用率也呈下降趋势，从 2012 年的 8.4%下降至 2022 年上半年的 6.3%的水平。
2019 年公司 Vision 眼科业 务、2021 年地产相关业务分别计提 4.4 亿元、16.8 亿元减值准备影响了公司的净利润水平。
公司整体毛利率 2018-2021 年分别为 18.5%、18.4%、18.3%和 17.2%，今年上半年受疫情的影响下滑至 15.8%，总体保持较为优 良的水平，净利率在扣除减值影响后也维持在较高水平。
建筑装饰业务在手订单充足，光伏建筑业务开始落地。
2021 年公司新增订单额合计 264 亿元，其中，幕墙 新增订单金额 145 亿元，内装新增订单金额 119 亿元，分别占订单总额的 55%与 45%。
2022 年上半年，公司开 始拓展光伏建筑领域，在工体改建工程、台泥杭州环保科技总部、恒隆广场昆明裙楼 3 个光伏建筑项目上中标， 订单合计 6.13 亿元，同时已中标的多个项目业主方也要求增加光伏系统。
截至 2022 年上半年，公司在手订单 344 亿元，是 2021 年建筑装饰业营收的 1.7 倍，可充分保障短期收入的增长。
长期保持稳定分红。
公司经营稳健，常年分红/归母净利润比例在 30%以上，2011-2020 年共实现归母净利 润 44.27 亿元，已累计派发现金红利 21.53 亿元，分红占比高达 48.63%，实现公司的发展与股东共享。
2021 年， 在计提大额减值，业绩遇阻的情况下，公司仍选择分红 1.13 亿元，展现了经营的稳健性。
2、国内幕墙行业龙头，打造光伏建筑新增长点2.1、公司在国内幕墙行业排名第一国内幕墙行业空间仍可扩容。
幕墙是利用各种强劲、轻盈、美观的建筑材料取代传统的砖石或窗墙结合的 外墙工法，是包围在主结构的外围而使整栋建筑达到美观，使用功能健全而又安全的外墙工法，具备质量轻、 设计灵活、抗震能力强、系统化施工、现代化、更新维修方便等优点。
幕墙主要应用于商业办公类建筑和公共 建筑，按材料可分位玻璃幕墙、石材幕墙、金属幕墙和其他非金属幕墙。
我国已发展成为世界第一幕墙生产大 国和使用大国，近年来幕墙工程总值逐年增长，已从 2014 年的 3000 亿元增长至 2020 年的 4900 亿元左右，CAGR 达到 8.5%。
同时根据中国建筑装饰协会的预测，2026 年我国建筑幕墙行业工程总产值有望达到 6900 亿元， 2021-2026 年产值 CAGR 有望达到 5.9%。
国内幕墙行业排名居首，盈利水平居于同业中上水平。
公司幕墙业务主要有江河幕墙、港源幕墙两个平台 开展业务，前者定位高端，后者定位中高端，形成互补。
其中，旗下江河幕墙是全球高端幕墙领先品牌，在全球各地承建了数百项地标性建筑，为幕墙行业领军者。
2020 年中国建筑装饰协会的幕墙百强统计结果显示，公 司旗下江河幕墙排名第一，显示出其领先的行业地位。
公司旗下江河幕墙 2021 年营收规模达到 106.8 亿元，位 居上市同业首位，远超第二名，且毛利率也居于同业中上水平，彰显品牌力和成本控制能力。
2017-2021 年，江 河幕墙收入 CAGR 为 9.0%，净利润 CAGR 达到 27.1%，实现快速增长。
幕墙新签订单近年来实现稳步增长。
公司幕墙业务在 2014-2015 年有过短暂的低迷期。
2014 年由于海外市 场业务收缩叠加国内加强控制中标质量、2015 年受国内经济活动放缓影响，幕墙业务订单连续两年出现下滑。
不过在此期间公司着重提升经营质量，并逐步走出低迷期，自 2016 年开始实现幕墙业务订单金额的持续增长。
2017-2021 年 5 年间，幕墙新签订单金额 CAGR 达到 10.3%，实现稳步增长。
幕墙业务订单表现明显好于行业整体新开工。
公司的幕墙业务与房地产行业非住宅类房屋的新开工面积高 度相关，走势较为一致。
但是公司新签订单表现要显著好于新开工。
除 2014-2015 年前述所遇调整外，2016 年以来公司幕墙新签订单增速均高于新开工面积增速。
2021 年公司实现幕墙新签订单金额 145.4 亿元，同比增长 3.1%，显著好于新开工-12.6%的增速；2022 年上半年实现新签订单 69.8 亿元，同比下滑 3.0%，显著好于新开 工-31.6%的增速，显示出公司幕墙业务强劲的竞争优势。
打造新总部基地，助力扩市场降成本。
目前公司在北京、上海、广州、成都、武汉舍友研发设计中和生产 基地。
2021 年 5 月和 12 月，公司北方总部基地、华中总部基地相继开工建设。
其中，北方总部以济南为中心， 业务范围辐射整个中国北方区域；华中总部以武汉为核心，业务范围涵盖中部五省，是依托中部区域经济腹地 辐射周边、打造强大中部市场的有力支撑。
两个总部基地将整合公司旗下建设板块资源，以幕墙制造为核心， 集智能制造、设计以及 BIPV 研发制造等于一体，助力公司打开全新市场空间的同时，降低运营成本。
未来公 司将形成东西南北中五大核心发展基地，进一步完善全国化布局。
2.2、光伏建筑大发展将为公司带来增量市场空间政策大力推动，光伏建筑渗透率有望提升。
国务院 2021 年 10 月发布的《2030 年前碳达峰行动方案》，以 及住建部、发改委 2022 年 7 月发布的《城乡建设领域碳达峰实施方案》，指出在建筑增量方面，到 2025 年新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；在存量方面，推动既有公共建筑屋顶加装太阳能光 伏系统。
屋顶分布式光伏在政策大力推动下，渗透率有望实现进一步提升。
光伏建筑分为光伏屋顶和光伏幕墙两大类。
尽管建筑墙面面积一般多于屋顶面积，但是考虑到南墙仅占墙 面面积一部分，且主要是商业办公类建筑、公共建筑安装幕墙较多，住宅建筑较少安装，因此整体而言光伏幕 墙相对整体建筑物渗透率不会如屋顶光伏那样高。
目前公司在光伏幕墙和光伏屋顶领域均有布局。
我们预计十 四五期间，光伏屋顶和光伏幕墙的年均装机将分别达到 42GW/5GW，十五五期间则分别达到 64GW/10GW，2030 年光伏屋顶和光伏幕墙年投资规模将分别达到 2461/399 亿元，合计 2860 亿元，为公司带来新的市场空间。
光伏幕墙推广有助于巩固公司幕墙行业的领导地位，预计到 2030 年光伏幕墙投资规模可达 399 亿元。
我们 预计到 2030 年，光伏幕墙的年新增装机为 11.4GW，对应投资规模为 399 亿元。
其中，新建建筑光伏幕墙装机 10.8GW，年投资规模 378 亿元；通过存量改造加装光伏装机 0.6GW，可带来 21 亿元的年投资规模。
未来，具 备光伏幕墙品牌知名度的公司才可能稳定自身市场份额，并获得光伏幕墙新增装机市场空间。
光伏屋顶将成为公司重要增量市场，预计到 2030 年光伏屋顶投资规模可达到约 2461 亿元。
屋顶分布式光 伏市场空间