江山欧派：五大生产基地，六家控股参股公司，做木门行业领军企业

（报告出品方/作者：西部证券 李华丰）一、江山欧派：我国木门行业领军企业 公司前身江山欧派门业有限公司，成立于2006年7月31日，位于“中国木门之都”—中国江山，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的专业木门制造企业。
以“打造世界一流制门企业，争创中国木门第一品牌”为目标，公司十余年来匠心打造优质木门，于2017年2月成为国内首家木门上市公司，已建立覆盖全国31个省区的销售网络，与多家国内知名地产公司建立了战略合作关系。
公司深耕木门主业，目前已成立“木门研发中心”和“产学研基地”，建立多个布局合理的大型生产基地，包括淤头工业园、莲华山工业园、江山清湖花园岗生产基地和河南兰考生产基地，拥有国际先进的自动化生产设备、检验仪器和标准化大型厂房。
公司核心产品为夹板模压门、实木复合门，并逐步向入户门、防火门、柜类等新产品延伸，产品线丰富。
2020年主营业务收入中，夹板模压门、实木复合门合计占比86%，专注木门主业。
公司实际控制人为吴水根，持有公司29.08%的股份，为公司第一大股东及董事长。
其大妹夫王忠、二妹吴水燕分别为第二、第三大股东，并分别担任公司董事、副董事长和总经理，以及董事和副总经理。
三人共计持有公司61.87%的股份，股权稳定且集中。
目前公司拥有 6 个主要控股参股公司，负责家居研发、木质门和橱衣柜加工、家居销售和进出口等多个领域，分工合理明确。
业绩复盘：受益于精装，业绩增速切入快车道。
12-18年，地产精装修发展缓慢，公司作为工装龙头除部分年份外，公司业绩增速基本保持在10-20%之间，发展较为缓慢。
而18年后，政策推动精装修加速，公司以工程为代表的大宗业务占比由16年的40%提升至20年的91.4%，业绩也得到大幅提升，增速基本保持在50%。
去年以来受地产三条红线影响，公司工程业务增速略有放缓，预计未来 3 年依旧有望保持30%以上的增速。
估值表现：地产悲观情绪逐步落地，估值有望触底反弹。
从估值来看，上市前两年公司作为地产工程标的具有一定的稀缺性，享有溢价估值维持在35 倍以上。
18年，宏观经济下行影响下游行业需求，公司业绩表现一般，带动估值下行，最低达11倍。
后续随着精装修政策推动，市场需求释放带动业绩提升，叠加以碧桂园为代表的地产龙头开始布局上游产业链的行业动态，公司市盈率持续上升，最高达到51倍。
但随着精装修放缓以及地产三条红线，公司虽然业绩保持高速增长但估值遭到下杀。
目前，地产端的风险逐步释放，未来公司估值有望回归正常水平。
二、木门行业：工程放量，优质产能稀缺 2.1、行业稳健增长，集中度提升空间巨大 从门的作用上来说，主要可把门分为进户门、室内门等。
进户门俗称防盗门，主要有纯钢质进户门与装甲门。
室内门主要为木门，由木材、PVC膜、油漆等为主要材料制作，主要包括实木门、实木复合门和夹板模压门，广泛适用于商用建筑及住宅。
其中实木复合门和夹板模压门以外观精美、质量稳定、资源利用率高、保温隔音效果好、性价比高等优点，成为目前木门市场占比最高的产品。
我国木门行业经历了高速增长的黄金阶段后，近年来逐步转向稳步增长。
2004-2020年我国木门行业复合年增长率高达14.91%。
2020年我国木门行业产值达到1570 亿元人民币，产能和产值居世界第一。
近年来受房地产调控政策及国家环保政策趋严的影响，木门行业产值增速平稳放缓，但仍保持续增长态势。
我国木门行业拥有明显的区域特征，已形成珠三角、长三角、环渤海地区、东北三省、西南地区、西北地区六大区域性木门生产基地。
为适应不同的气侯环境，木门的生产技术和工艺有所差别，如南方空气中的含水率和使用环境跟北方存在一定区别，导致木门企业分布存在一定的区域性。
从2015年数据来看，泛珠三角地区以及长三角地区的区域集中度相对较高，产值占比分别达到了33%和25%，西北及西南地区的区域集中度最低，产值占比不足10%。
目前，木门企业规模和品牌尚未达到能在全国范围内进行全面竞争的程度，木门行业尚未出现具有明显竞争优势的全国性龙头企业。
我国木门行业全国性领导品牌尚未出现，行业集中度提升空间巨大。
中国林业产业报告数据显示，全国大大小小的木门企业约 1 万余家，初步达到工厂化生产木质门的企业约6000家，具备一定规模、以机械化生产为主的有3000多家，整个行业内区域性品牌较多，缺少全国性强势品牌。
2020年我国木门行业市场规模达到1570亿元，而江山欧派木门营收规模30.12亿元，市场份额仅1.92%，其他木门企业如欧派家居、索菲亚、兔宝宝，市场份额分别仅0.5%、0.19%、0.029%。
相比之下，2015年美国国内住宅木门市场中，前两大品牌Jeld-Wen 与 Masonite北美市场份额合计超过70%。
我国木门行业集中度提升空间巨大，品牌龙头企业发展空间广阔。
2.2、工程渠道扩容，优质产能稀缺 按照营销渠道的不同，目前我国木门企业主要分为零售、工程、出口三种类型。
零售类企业主要包括TATA木门、梦天木门等，主要发展经销商和直营店等，面向C端消费者；工程类企业主要包括江山欧派、昆山日门、千川木门等，主要面向地产商、装饰装修企业等 B端客户，出货量大，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，但对企业的资金实力要求较高；出口类企业主要为国外大型企业和建材超市进行木门代工生产，主要为中小型木门加工企业，品牌知名度和利润空间较小。
目前，我国木门企业以零售类型为主，出口型企业也正在逐步将其重心转移到国内零售市 场；而工程类企业多为规模比较大的木门企业。
近年来，随着精装修比例的提升，木门市场格局正在发生一系列的变化：工程渠道快速扩容，零售、出口增长疲软。
随着国家政策的支持，住宅精装修趋势逐步形成，2017年住房城乡建设部发布的《建筑业发展“十三五”规划》明确要求，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。
随着《规划》的推出，我国精装修比例2016年仅12%，到2019年我国精装房渗透率已提升至32%。
2020年受疫情影响，精装渗透率出现小幅波动，但整体仍保持在30%以上。
据奥维云网数据，在精装修房屋中，户内门的配置比例达到99.5%，精装修比例的提升结合户内门的高配置比例，给房地产商和装修公司做木门装修配套的工程业务市场容量不断增加，整个木门行业市场向工程端倾斜。
我们按照精装修房屋面积来估计木门的工程市场空间。
2020年我国房屋竣工面积 9.12 亿平米，按照精装修比例31%，每 100 平米需木门 3 樘计算，木门的工程市场空间在 79 亿左右。
2010-2020木门工程市场的复合增速达到22%。
我们基于以下假设计算未来几年木门工程市场的空间： 因人们审美提升、对环保的重视以及实木复合门的高性价比，我们认为，实木复合门的需求将进一步扩大，因假设木门需求中实木门的占比持续提升。
预计2021年竣工面积同比上升10%，系 20 年基数较弱，现疫情得到有效控制，竣工回暖，竣工速度有望大幅加快。
而22-25假设竣工面积保持在 9 亿平。
实木复合门均价按1300元/樘计算，模压门均价按580元/樘计算。
我们测算2021年，由于精装修政策的持续推进，精装修比例上升，木门工程市场空间将达到 95 亿元，而到 25 年，木门工程市场空间有望达到 120 亿元。
木门的零售市场整体需求呈小幅下滑，市场空间维持在1400-1500亿元市场规模。
木门行业虽然总产能过剩，但相对于工程端大规模制造产能却较为稀缺。
我国木门企业起步较晚，发展较快。
行业集中度较低，区域竞争明显，全国性龙头企业尚未出现。
2020年全国木门产品总产值达到1570亿。
据2020年中国木门与定制家居大会数据显示，我国木门企业超万家，规模企业约 3000 家，产值过亿企业约100 家，占比 1%，产值过 20 亿企业 3 家，占比 0.03%。
若按木门均价800元/樘计算，产值亿元企业产能在10万樘左右，产值20亿元企业产能在 200 万樘左右。
按数据测算，产能规模 10 万樘左右的厂商，共计拥有产能约 1000 万樘，产能规模 200 万樘左右的厂商，共计拥有产能约 600 万樘，总的来看，规模较大的木门企业共计拥有产能约 1600 万樘左右，预计实际产能在 800 万左右，产能供给仍小于 2020 年工程市场的木门需求（测算约为 840 万樘左右）。
考虑到部分大型木门厂商主要供给零售市场，实际产能缺口甚至更大。
我们认为在精装修模式下，主流地产开发商整合供应链，产品质量、品牌知名度、批量交付能力、设计和安装服务以及售后响应能力、资金实力等综合能力是其考察供应商的重要考量因素，相对来说优质龙头企业受益更加明显，这在一定程度上能够促进行业洗牌，有助于企业实现木门的规模化和标准化生产，加速行业集中度提升。
同时，随着住宅标准化进程的加速，未来标准门发展的市场基础将更强，利于木门行业规模化生产的推进，以及龙头木门企业生产效率的提高、规模效应优势的逐步发挥，木门单位成本有望降低，在提升盈利空间的同时，亦为新进入者设置了较高壁垒。
三、扩充产能，多品类多渠道打开成长天花板 3.1、扩充产能，优化布局，支撑公司长期发展 五大生产基地，产能扩张，布局完善，运费率下降明显。
截止 21 年中报，公司拥有 5 个生产基地，分布于河南兰考基地、重庆租赁基地、重庆永川的三教基地（在建）、江山莲花山基地、淤头基地等地，合计产能 400 万套，产能规模位居行业前列。
从公司产能扩张的历史看，IPO 前，公司合计产能 130 万套门，实木复合门 20 万套，模压门 110 万套。
16 年，下游工程市场快速扩容，公司已有产能无法满足强劲的需求，公司 IPO 上市筹集资金以扩大产能，产能合计增加 80.5 万套，其中实木复合门产能增加 30 万套，模压门产能增加 30 万套，定制柜类增加 20.5 万件。
而 19 年以来精装修渗透率的快速提升，推动木门需求的快速提升，公司为满足工程市场的快速扩容，先后又规划河南兰考年产 60 万套实木复合门项目和江山莲花山工业园年产 120 万套木门项目，20 年两个项目先后投产公司木门产能增加 180 万套。
而近期，公司在重庆租赁的 30 万套木门生产基地也已投产，进一步提升公司产能规模。
公司在扩大产能的同时，积极完善产能布局，扩大辐射范围，缩短运输距离，同时发展多品类业务。
目前，公司重庆江山欧派门业有限公司年产 120 万套木门项目与 150 万套防火门产线项目正在积极建设中。
长期看，产能的稳步提高，良好的规模效应有望降低生产成本，有利于公司提升市占率，增强市场竞争能力，释放充足订单，生产规模进一步扩大，产能扩张和盈利能力形成良性循环，实现中长期业绩稳定增长。
深化产能布局，运输费用率稳步下降。
公司发源于浙江江山市，主要产能位于江山的 2 大生产基地，但随着公司与地产合作的工程业务逐步向全国拓展，公司原先的产能布局受限，工程运输费用从 16 年的 0.11 亿元提升至 19 年的 0.43 亿元，运输费用率则从 16 年的 1.43% 提升至 19 年的 2.21%。
20 年，公司河南兰考基地投产，产能布局得到优化，对于工程订单的配送有了更好的产能调配，运输费用率也得到相应的改善，20 年为 1.43%，较 19 年下降 0.78pct。
我们认为未来随着公司重庆生产基地 120 万套木门的投产，公司产能布局的进一步优化，或将带来运输费用的持续下降。
技改+规模效应，成本优势逐步显现。
随着公司模压门生产规模的提升和技改带来的实木复合门单位成本的降低，公司成本优势逐步显现，毛利率总体呈稳健上升趋势。
2020年公司综合毛利率 32.2%，较 2011 年提高 5.4 个百分点。
其中模压门毛利率33.35%，实木复合门毛利率 32.13%。
从公司的生产人员人均产值来看，2016-2020年，公司人均产值显著提高。
我们认为公司生产端优势明显，技改领先行业，规模效应随收入扩大逐步显现，近年来工程渠道毛利率持续提高。
后续随生产规模的继续扩大，公司的毛利率水平有望继续提高。
产能规模扩张，费用率摊薄，净利率上升。
得益于公司生产规模的持续扩张，公司费用率自 18 年持续下降，从 18 年的 20.14%，下降至 20 年的 13.55%（加回运输费用），下降 6.59pct。
而净利率在公司毛利率保持稳定的情况下，因费用率的下降而稳步上升，20 年公司净利率为 14.59%，较 18 年提升 3.2pct。
今年上半年受原材料涨价影响，公司利润率短期承压，21H1 毛利率为 30.30%，同口径下 同比下降 1.34pct，净利率为 12.86%，同比下降 0.42pct。
费用率方面，21H1 公司期间费用率为 15.84%，同口径下同比上升 2.59pct，拆分看，销售费用率为 8.90%，同口径下同比上升 2.46%，主要系公司加快拓展零售渠道，相关的广告宣传、差旅等费用增多，管理、研发、财务费用率均变化不大，21H1 分别为 3.36%/3.30%/0.27%，同比分别增加 0.13 pct /-0.01 pct /0.24pct。
3.2、优化客户结构，提升收入质量 大宗客户为主，零售渠道快速放量。
公司产品销售主要通过四个渠道实现：经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道，而其中工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道同属于大宗收入。
近年来，工程渠道收入快速提升，已成为公司收入的主要