两轮车行业研究报告：厚积薄发，行业质变进行时，利润池持续扩容

（报告出品方：中信证券）格局持续优化，龙头盈利提升超预期行业格局继续整合，雅迪、爱玛占据 6 成份额。
“新国标”制定以来，行业迅速出清， 全国 CR3 已经从 2017 年的 27%提升至 2021 年的 67%。
2022 年以来，在电动两轮车总 需求继续提升的背景下，行业集中度继续保持上升，当年雅迪、爱玛合计市占率有望达到 6 成。
2021 年行业内 9 家百万级企业的合计市占率为 86%。
我们认为，行业已逐渐进入 格局集中的新阶段。
龙头企业带领产品升级，行业供给上移扩大品牌优势。
“新国标”对电动两轮车质量、 性能有了更严格的要求，“一车一票”政策基本杜绝了作坊式企业不合规行为，这些政策 在成本端限制了尾部企业的野蛮生长，推动行业格局出清，集中度不断提高。
而伴随行业 集中度提高，龙头企业资金优势不断扩大，进而积极研发推动产业升级，预计行业未来将 会持续向高端消费群体渗透，上移趋势一方面将吸引更多更高端的消费群体，另一方面提 升龙头企业的品牌效应和行业门槛，形成行业集中度提升、产业升级、龙头利好、行业进 一步集中的良性循环。
受益于产品结构优化，行业头部企业单车净利润提升超预期。
7 月 13 日爱玛发布业 绩预增公告，1H22 实现归母净利润 6.90 亿元，同比+120%；7 月 14 日雅迪发布正面盈 利预告，1H22 净利润同比增速不低于 50%。
行业两大龙头净利润均实现高速增长。
据此 测算，雅迪 1H22 单车净利润约 150 元，爱玛 2Q22 单车净利润约 138 元，均实现同环比 大幅增长，超出此前市场预期。
我们认为，除终端提价带来的盈利能力修复外，产品结构 整体升级是行业盈利能力提升的主要推动力。
而通过媒体营销、渠道升级、性能提升等多 方面共同造就的品牌力提升，是行业整体进阶，从“低配”到“标配”的核心驱动。
行业公司 3 月以来股价表现良好，主要来自于业绩预期的提升，估值水平仍然不高。
复盘雅迪控股 2020 年 3 月到 2022 年 3 月股价：第一阶段，2020 年 3 月到 2021 年 1 月， 基于公司的快速渠道扩张和由此带来的业绩加速提升，叠加巨大市场预期差，公司股价快 速提升；第二阶段，2021 年 1 月到 2022 年 3 月，刨除大盘因素，由于生产端大宗原材料 价格上涨，终端需求增速和企业盈利下滑，企业盈利能力增长空间受到质疑，股价回落， 在这一阶段完成上市的爱玛科技也因同样的原因估值持续下滑；2022 年 3 月以来，随着 产品结构优化顺利、原材料压力缓解，头部企业 ASP 和单车净利润同步提升，业绩预期 重回上升通道，在 7 月中旬业绩预告之后，估值开始有上移趋势。
我们认为，一方面单车 净利润水平仍有进一步提升空间，另一方面头部企业纷纷开始出海&扩大产品品类，后续 业绩成长和估值提升仍有增长空间。
长期广宣+渠道建设，奠定品牌溢价提升基础广宣持续投入，营销方案升级持续广宣费用高投入奠定品牌溢价基础。
2013 年以来，雅迪、爱玛等头部企业长期 保持高品牌营销投入力度，雅迪 9 年累计广宣费用达 23.08 亿元，年平均投入 2.56 亿元； 爱玛 6 年累计广宣费用达 9.84 亿元，年平均投入 1.64 亿元。
多年深耕营销宣传带来品牌 知名度的正反馈，根据权威评级机构 Chnbrand 发布的 2022 年中国电动两轮车品牌知名 度排行榜，爱玛、雅迪分别以 584.9、577.7 领军电动两轮车行业。
根据益普索发布的电 动两轮竞争力报告，雅迪爱玛品牌认知度分别达 95%、93%，远高于 71%的行业平均水 平。
同时，除了对企业自身带来的形象收益外，高营销投入也有利提升行业竞争门槛，带 动行业整体形象升级，提升产品定价话语权。
签约代言人是行业早期营销主流方案。
2005 年-2018 年，行业核心营销手段以明星代 言为主，但具体打法各有不同。
以雅迪为例，产品代言人选择紧跟时下热度，2014 年签 约依靠《继承者们》爆火的李敏镐为品牌形象代言人，2016 年签约胡歌，该季度“胡歌” 的百度指数受《琅琊榜》影响超过 300000。
爱玛则走与优质顶流长期合作的路线，2009 年至今，不断续约周杰伦作为品牌代言人，并通过与周杰伦深度绑定携手参加多款综艺， 实现自身品牌形象升级和受众群体维护。
在行业发展前早期，代言人战略可以帮助公司快 速建立良好的公司形象，迅速收获公众对品牌的认知，有效助力行业头部企业与一般品牌 拉开差距，但也有受众群体有限的缺点。
随着自媒体行业深度发展及传统媒体相对式微，电动两轮营销策略多元化升级。
2013-2018 年，中国互联网用户获取信息的形式分布发生巨大变化，短视频、直播等自媒 体渠道占比提升，文字图片等传统渠道占比下降，电动两轮车营销模式开始引入数字营销、 KOL 种草营销、热门 IP/节目联动等新方案。
雅迪通过赞助天天向上，发起抖音挑战赛， 携手公安部开展公益宣传等途径，积极拥抱新型营销，实现品牌年轻化。
爱玛、台铃、绿 源通过赞助热播综艺，以“媒企合作”模式进行场景化广告植入，并配合热搜、短视频制 作等手段，推行全渠道营销的整体解决方案。
九号电动则与李宁、魏牌进行 IP 联动，打造 智能化、潮流化品牌认知。
新的营销策略丰富了广告受众人群，综艺节目植入等方案相比 代言人也更加温和，潜移默化影响受众认知，进一步推动行业产品的推广。
门店升级体验优化，渠道考核多元化线下门店升级，购车体验改善。
在加速扩展门店，抢占尾部企业出清以及行业扩容带 来的新市场空间的过程中，头部品牌开始同步进行门店装潢升级和销售人员规范化培训。
如雅迪开始对专卖店进行统一风格的设计和装修，并通过增加店面监督员、对销售人员进 行统一话术培训等措施提升服务质量。
爱玛则对门店形象、功能进行统一升级，并通过推 广明星导购/店长可行的营销经验、邀请专家对导购/店长进行营销技能培训和经验指导， 提升门店工作人员的专业程度、营销与业务水平。
门店升级和格式统一增强了企业辨识度， 有助于行业摆脱管理混乱的传统认知；规划范培训则有助于消费者体验升级，增强付费意 愿。
摆脱数量桎梏，渠道网点考评指标调整。
行业早期的考评指标以数量导向型为主，廉 价通路车在终端销售结构中占比较大，产品种类繁多但设计粗糙，区分度差，挤占了行业 整体的利润空间。
2021 年以来，多家行业龙头调整考评指标，对产品设计定义、售后服 务等有了更高追求。
雅迪通过监控门店终端销售量，销售总监重点考察店效、销售结构等 一系列变革经销商考评机制的方法，提升门店盈利水平。
爱玛科技将用户投诉率放在考评 首位并一票否决，同时关注渠道业务和经营技能成长性，兼顾销售指标，致力于提升门店 服务水平和用户体验。
根据公司公告和我们测算，1H22 雅迪冠能中高端系列的销量占比 从去年 27%提升至 42%，爱玛引擎 Max 系列销量占比从去年的 21%提升至 30%，是推动 企业 ASP 和净利润提升的重要因素。
复盘李宁，营销升级+渠道维护+产品力提升构成了 ASP&盈利能力提升利器。
2018 年以来，李宁毛利率、净利率持续提升，热门产品得物 APP 溢价率直追 NIKE 同类竞品， 产品价值有效提升。
溯源这一成果取得原因：营销端，李宁签约德韦恩·韦德、巴特勒、 拉塞尔、华晨宇等国际顶级球星&国内高流量明星，同时积极开展 IP 联动，与国家宝藏 栏目、敦煌博物馆等合作推出多款联名产品，提升产品溢价与文化属性；渠道端，李宁将 线下渠道打造为品牌形象展示平台，广泛开展店面升级和第八代门店铺设，关闭低效店亏 损店，2021 年李宁加盟店单店销售额达 228 万元，同比增长 56.5%，直营店单店销售额 达 430 万元，同比增长 51.4%。
产品端，李宁通过尊重设计的企业文化，吸引来孙明旭、 周世杰、王泽莲等诸多设计师加盟，同时加大研发力度，“䨻”等自主技术赋能产品更高 舒适度与运动性。
复盘李宁，可见营销渠道升级和产品力提升对品牌升级的重要价值。
产品力升级，价值量&溢价提升性能&售后铸就产品力基石续航里程提升，产品性能加强，研发能力反哺产品力时代到来。
新国标推行前，行业 准入门槛低，电动两轮市场竞争趋于白热化，多数企业迫于竞争压力降质降价，创伤了行 业整体研发动力。
2019 年新国标加强对产品质量的监管，随着“一车一票”政策落地， 从成本端限制劣质企业野蛮生长，行业进入研发能力反哺产品力的时代。
以雅迪为例，2018 年首次推出冠能系列车型，搭载自研三电技术，续航相比普通电动车提升 50%；2021 年推出了冠能系列迭代产品冠能 2 代，三电技术再次升级，整车续航里程达到近 200KM， 并首次搭载 3h 快充和一些列智能化应用；2022 年 6 月，雅迪发布冠能 3 代，在续航、三 电技术、快充、智能化应用等多方面再做升级。
预计未来一到两年，冠能 4、5 代也将先 后推出，行业开始步入研发持续投入、产品不断升级、盈利提升反哺研发的良性循环，行 业技术门槛日益提高。
售后成为产品生命周期关键环节，头部车企相继提升服务质地。
雅迪升级双倍质保， 通过 link-QC 质管平台，全链路管控产品品质，冠能系列电池质保长达五年，核心三电质 保年限也进一步提升。
爱玛也升级了质保体系，做出“金标锂电，五年质保”的承诺，并 在 2021 年启动 1330 服务时效新标准和 1394 服务工程等多项服务升级举措。
绿源新推出 新款液冷电动车，承诺核心三电装置质保期长达 6 年，部分非核心组件质保长达十年。
质 保期的提升可以增强用户对产品的寿命预期，进而提升客户付费额度的上限。
由于头部企 业质保时长的提升主要来自于对上游供应链的丰富经验，故对企业成本影响较小。
产品设计、定位、细分铸就产品力长板大数据助力产品定位，细分市场需求挖掘带来发展新机遇。
以爱玛为例，产品开发始 终坚持市场导向，研究部与营销部深度衔接，保证最前沿的资讯和市场需求及时反馈产品 企划部门。
与此同时，爱玛启动互联网大数据项目，对爱玛企划、研发、品牌、用户洞察、 电商等部门进行业务培训，共同挖掘探讨数据价值，助力产品精准定位用户痛点。
近期爱 玛推出的“袋鼠车” ，通过独有的“STT 自动启停技术”“CES 双重制动技术”“天使眼型 车警示技术”，有效防止飞车、刹车失灵情况，保证夜行安全；跌落保护、抗菌保护等产 品设计细节，精准定位宝妈群体需求，打造更安全、便捷的亲子品类电动车。
把握高端产品需求，用户运营打造圈层效应。
以小牛电动为例，自成立以来深耕高端 电动两轮市场，通过高度社交化的互联网运营理念带来极强的圈层效应。
小牛电动在国内 50 个城市设立粉丝俱乐部，定期举办活动，利用自有 APP 和社交网络逐步培育虚拟用户 社区，主打用户社交。
不同地区用户可以在 APP 中进行互动，分享骑行经验和感受，形 成具备圈层属性的社交文化，提升品牌认同度和用户粘性。
根据灼识咨询报告，小牛用户 复购率高达 81%，净推荐值 41%，消费者满意度远高于行业平均。
智能化提升骑行体验，助力单车价值量提升。
以九号为例，其作为电动两轮新势力主 打智能化产品，通过丰富的传感器和算法优化，实现多账户感应解锁、智能防盗、摔车报 警、敲击开大灯等功能，以较小成本实现产品体验的全方位改善。
雅迪等传统龙头企业同 样在车型中配置利用率高的轻度智能化功能，同时凭借规模优势，将高续航&轻智能产品 的价格门槛从 4-5 千元下沉至 3 千元主流价格带，例如雅迪冠能乐乔系列，搭载应用率高 的多款智能化功能，终端售价在 3000 元左右。
一系列智能化应用进一步激发了电动两轮 车的消费属性，提高了产品的科技感和可玩性，扩展了产品受众人群并刺激了部分受众的 产品更新提换，提升产品溢价。
电动两轮行业后市场兴起，满足个性化需求提升消费品属性。
近年来两轮新势力开始 涉足后市场领域：九号公司在出售裸车同时，提供软壳包、装饰贴纸、快充插头、收纳包、 头盔等零配件产品的单独出售，一方面给与消费者更多选择权，减少非必要付费；另一方 面满足部分群体的个性化需求。
小牛新上市的车型 UQI+采用可拆卸护杠、超能磁吸设计， 进一步提升了用户 DIY 改装爱车的发挥空间。
得益于小牛的产品设计，多款车型拆卸改装 门槛较低，且市场上机车风中置箱、定制烤漆外壳、加长坐垫、复古装饰罩等个性化改装 件品种丰富，较好满足了用户的个性化需求。
参考“元气森林”发家史，把控用户痛点是 ASP 提升“秘诀”。
凭借渠道和低成本优 势，国内碳酸饮料市场长期被可口可乐和百事可乐把持，元气森林能够在这种格局中杀出 并且将 500ml 碳酸饮料的单价从 3 元提升至 5 元，主要得益于其对消费者健康、口感两大 痛点的把握，通过丰富独特的口味和 0 糖 0 脂 0 卡的种草宣传，提升了消费者付费意愿， 成功切入碳酸饮料市场。
而电动两轮正处于行业加速集中阶段，雅迪、爱玛等头部企业抓 住了用户的续航、高端化等痛点需求，是摆脱行业低质量竞争“价格战”，扩充行业盈利 池的关键。
品牌影响向产业链辐射，价值分配格局深入调整产业链整合趋势显现，供应与研发能力再升级。
2021 年末，雅迪收购上游两轮车电池 生产子公司——南都华宇和长兴南都，完全控制石墨烯电池生产及技术，极大增强了雅迪 在电池领域的技术储备，确保了公司的生产端供应，同时在未来有望成为公司新的利润增 长点。
远期看，这是行业主机厂向上游核心组件整合的一个标志性里程碑，进一步引领行 业主机厂获得产业链更大溢价空间，也能缓解两轮车电池采购面临四轮车新能源快速渗透 带来的价格压力。
商业模式转变，实现组装厂到品牌商的飞跃。
纵观行业头部公司，电动两轮的商业模 式实现了行业良性循环和供应链地位抬升。
产品端“品牌宣传-渠道扩张升级-产品力增强” 与供应链端“上下游把控力加强-上下游扩展-产业链价值分配改善”的双循环共同发力相 辅相成，推动行业由“量增”走向“利增”，引导电动两轮主机厂获得更高的盈利能力和 产品溢价， 深入改变目前行业的价值分配格局。
百亿利润池，海外&产品拓展贡献新增量我们认为电动两轮车行业进入新稳态后，年销量有望达到 5000-6000 万辆量级。
在“新 国标”颁布之前的“一阶稳态”阶段，行业规模以上企业销量基本维持在 3000-3500 万辆 水平。
但是在该阶段，行业集中度低，长尾企业多，行业总量需求可能被低估。
根据我们 在“新国标”颁布后，针对各省市区公布的上牌量数据统计，我国 2020 年电动两轮车整 体上牌量约 3.2 亿辆，根据电动两轮车平均使用寿命大约在 6-8 年，从而推算稳态下的实 际年销量约处于在 4500-5000 万辆的水平。
除此之外，叠加疫情催化的出行习惯改变、“新 国标”后行业产品形象提升以及外卖&共享单车新需求，我们认为“二阶稳态”的销量将为 5000-6000 万辆/年。
单车价值量与利润率同步提升，行业利润池扩容至 110 亿元。
随着行业格局逐步出清， 头部企业逐步摆脱价格战，2021 年头部企业 ASP 有所提升，且这一趋势在 2022 年以来 得以保持，我们预测 2022/25 行业 ASP 将分别达到 2050/2500，净利润率分别达到 7%/8%, 对应行业净利润 69/110 亿元，较 2021 年增长 76%/181%。
参考空调行业，电动两轮市场有望形成龙头&新势力格局空调和电动两轮同为耐用品行业，市场特征具有相似性。
空调行业自 2011 年进入稳 态市场，零售销量保持在 6000 万台左右，销量增长率逐步下降，增量竞争逐渐转变为存 量竞争，存量替换成为销量核心