王力安防利润(王力安防2020业绩)

（报告出品方/分析师：广发证券 邹戈 谢璐）一、国内安防门、锁领跑者，行业唯一上市公司 （一）行业首家上市公司，国内安防门、锁领域领跑者 国内安防门、锁首家上市企业，发展历程主要分为3个阶段：（1）公司前身王力机械制造有限公司成立于1996年，1997年进军防盗门锁行业，1998年成功研制“多向自动锁”获国家发明专利，2001年组建王力集团有限公司，2003年成为门、锁国家标准和公安部标准制定单位。
（2）2005年，王力集团与亚萨合莱（全球智能门锁和安防龙头）设立合资公司，王力集团出资占比30%，亚萨合莱出资占比70%，学习外资的先进管理理念和制造技术，乘地产精装之东风，迅速提升大B端市场份额。
但合资运营过程中经营理念上的较大分歧，使得王力集团在2013年购回亚萨合莱持有的70%股权，重回独立发展。
（3）2015年公司启动上市程序，2017年长恬23万平方米智能制造基地开工建设，2018年四川蓬溪800亩西部产业园启动，2020年10月过会，并于2021年2月上市，成为国内首家以安全门为主业的上市公司。
股权较为集中，中高层利益深度绑定。
公司控股股东为王力集团有限公司，实际控制人为王跃斌及其妻陈晓君、其女王琛，截至2021年Q1，三人控制的王力集团、王力电动车、华爵投资和共久投资分别持有公司44.4%、16.9%、6.4%、5.1%的股权，除此之外，陈晓君直接持有公司6.8%的股份，三人合计持有公司77.9%的股份，股权集中度高。
同时，共久投资员工持股平台（39位中高层员工参与）深度绑定中高层管理团队利益，有利于实现高效决策，集团管理层目标一致。
聚焦安防门、锁产品，逐步打造智能家居全生态闭环。
公司专注于安全门和安全锁的研发、生产和销售，公司门类产品按材质分为钢质门和其他门，钢质安全门是公司营收占比最大的产品；其他门包含木门和其他金属材质门，根据公司投产计划，其他门中的木门是未来发展的重点；安全锁主要包括智能锁和机械锁，通常与安全门相适配，市场上大部分安全锁与安全门一体销售，公司安全门最核心的技术优势体现在自主研发的安全锁上。
当前公司也在向智能门窗锁、全屋定制、智能集成（爱岗智能家居系统）等方向延伸，实现智能家居全生态闭环。
（二）营收稳健增长，高杠杆助推优秀的 ROE 表现 营收保持稳健增长，门类占比保持9成以上，其他门和智能锁占比逐年提升。
公司21年营收26.4亿元，同比+25%，16-21年CAGR+13%，保持稳健增长。
分业务来看，钢质安全门21年营收18.5亿元，同比+17%，占比70%，16-21年CAGR+8%；其他门类21年营收5.4亿元，同比+45%，占比提升至20%，16-21年CAGR+26%；智能锁21年营收1.6亿元，同比+56%，占比提升至6%，16-21年CAGR+109%（基数较低）。
由于公司部分智能锁与门类共同销售，最终共同计入门类营收，我们估计还原后的21年智能锁实际销售额约2.1-2.2亿元，大于年报披露口径。
门、锁销量逐年提升，智能锁均价受渠道和产品结构影响较大。
公司门类产品销量从16年的156万樘提升至21年的218万樘，CAGR+7%，均价从16年的899元/樘提升至21年的1097元/樘，CAGR+4%，5年累计提价198元/樘。
其中，21年钢质安全门/其他门销量分别为178/40万樘，同比分别+11%/+48%，均价分别1039/1359元/樘，其他门均价高于钢质安全门，主要系装甲门、铜门、金木门等高端产品价值较高；21年智能锁销量21万把（考虑与门类共同销售的部分，预计实际销量接近30万把），同比+30%，均价765元/把，同比+131元/把，近几年均价波动较大，主要系销售渠道和产品结构的变化（工程锁均价相对较低，而零售锁均价相对较高）。
直接材料成本占比约60%，毛利率受钢价影响较大。
公司主营业务成本构成相对稳定，其中，直接材料近几年维持在60%左右，钢材和与钢材价格相关性强的五金件占比较高，因此主营业务毛利率与钢材采购均价呈现负相关性。
根据公司测算，假设其他因素不变，当钢材价格上升40%，门类产品的毛利率将下降12pct，公司2021年钢材采购单价同比+41.6%，而门类产品实际毛利率下降7.9pct，低于测算降幅，主要原因系：（1）公司议价能力较强，在材料价格上涨的情况下对销售单价进行了一定的调整（2021年门类产品售价同比+6%）；（2）材料采购到产出并销售结转成本存在一定时间差，因此材料价格的上升对成本的影响具有一定的滞后性。
分业务来看，钢质安全门21年毛利率23.1%，同比-8.9pct，波动趋势跟钢价走势强负相关；其他门类21年毛利率26.7%，同比-4.6pct，同样受到原材料涨价影响，但降幅比钢质安全门小，近年来毛利率中枢总体在抬升，21年毛利率超过钢质安全门；智能锁21年毛利率37.7%，同比-1.0pct，毛利率逐年下滑，一方面是受行业竞争加剧的影响，另一方面是销售渠道和产品结构变化的影响。
公司18-19年起开始销售毛利率较低的工程锁（此前仅销售零售锁，21年工程锁/零售锁单价分别约500/1000元/把），产品结构的变化拉低了毛利率，19年起智能锁毛利率逐步企稳。
公司期间费用率稳定在16-17%，智能化战略有望降本增效。
公司销售费用率稳定在11%左右；管理费用率16年明显偏高，主要系当年确认股份支付费用8242万元所致，剔除该影响后的管理费用率为3.4-3.5%，处于合理水平；研发费用绝对额18-21年上升，费用率保持稳定；公司除2021年以外几乎无有息负债，财务费用率始终为负。
我们认为，随着长恬、蓬溪两个智慧工厂的建成，智能制造和智能管理使得各环节效率提升，生产成本和期间费用仍有改善空间。
21年业绩表现受钢价等因素影响，22年有望重回增长区间。
公司历年业绩受钢价波动影响较大，其中，18年/21年钢材采购价格同比+10%/+42%，对成本端造成压力，致使净利润分别同比-27%/-43%。
除了钢价影响毛利率以外，21Q1起长恬基地的厂房设备陆续转固、全年计提折旧3526万元（根据募投项目建设进展，目前仍在试生产），业务宣传费用（主要为广告投入、明星代言费用等）1938万元（同比+196%），均对全年业绩造成拖累。
21Q4以来钢价从高位逐渐回落，随着长恬基地逐步释放产能（预计23H2完全达产）、前期宣传投入渐显成效，22年业绩或将重回增长区间。
历史来看（16-20年），ROE表现在消费建材公司中靠前。
A股暂时没有其他业务较接近的上市公司，因此我们选择消费建材各细分行业龙头作为对比。
历史来看，即使在规模上有明显劣势，公司ROE在各龙头中排名靠前，16-20年平均ROE高达25.7%（仅次于欧派的25.8%）。
我们认为，公司在净利率和周转率上相对其他龙头并不具备优势，支撑高ROE的核心在于高杠杆，16-20年平均权益乘数为2.42（可比公司平均1.89）。
经销商承担垫资角色（后文会介绍）使得公司负债大部分是无息流动负债，利用经销商的资金为公司“免费加杠杆”、提升ROE水平。
21年ROE大幅下降主要受净利率拖累。
21年公司加权ROE为8.6%，同比-15.9pct，盈利能力大幅降低。
从公司自身来看，21年杠杆水平仍维持高位，募投项目的建设使得周转率略有下降，但是净利率受钢价波动影响，同比-6.1pct，大幅拖累ROE；从行业来看，行业下行周期和原材料价格高企，消费建材行业各公司21年在需求端和成本端均承受较大压力，21年可比公司平均ROE为11.7%，同比-11.3pct，平均净利率为9.1%，同比-3.6pct。
公司目前在规模和市值上都明显较小，抵御行业风险的能力尚不如其他龙头公司，因此21年相对其他龙头在ROE和净利率上的表现也较差。
（报告