铝业务形成垄断优势 敏实集团(00425)竞争优势已稳固？

智通财经APP获悉，西部证券发布研报称，敏实集团(00425)凭借全面覆盖的客户群、领先的全球化布局、精益化管理带来的高生产效率，已形成稳固的竞争优势。
而且公司布局铝产品业务较早，阳极氧化等表面处理技术在行业处于领先地位，形成了一定垄断优势。
机构认为，公司在手订单达865亿元，2017年新承接订单任务亦超额完成，汽车电子和电动化业务将于今年进入业绩收获期，增长确定。
给予公司“买入”评级，目标价58 港元。
汽车装饰件龙头，市场份额提升空间大敏实集团是中国汽车装饰件龙头，公司三类核心业务装饰条、装饰件、车身结构件，在中国市场占有率约为30%，全球市场占有率9%。
公司凭借全面覆盖的客户群、领先的全球化布局、精益化管理带来的高生产效率，已形成稳固的竞争优势。
随着外资竞争对手将重心转移至新能源和智能驾驶领域，国内中小型竞争者受环保政策趋严影响逐步退出市场，预期到2025年，公司在全球的市场份额提升至30%。
1)公司是客户覆盖范围最全面的汽车装饰件供应商。
敏实早期通过与日系零部件供应商战略结盟的方式，从合作伙伴获取管理和技术优势，打入了主要日系合资品牌的配套体系，伴随日系车型的高速增长快速扩张。
2011-2012年，敏实业务受到日本地震所带来产能危机的冲击，为避免单一品牌波动带来过大的影响，公司近年不断开拓欧系和美系客户，获得了宝马、戴姆勒等品牌的全球性订单，日系业务占比逐年降低，收入结构趋于均衡。
公司是唯一一家几乎覆盖全部主流品牌的供应商，相比竞争者抗风险能力强。
2)全球化布局领先，已进入主要品牌全球供应链系统。
世界主要整车厂商正减少汽车零部件自制率，要求供应商全球配套，公司是这一趋势的受益者。
首先在生产网络布局上，敏实采取就近供货的策略，根据整车厂的分布在国内设有超30家工厂，并从2007年开始在海外布局，在墨西哥、泰国、德国和美国已拥有10家生产工厂和研发基地，北美和欧洲的新工厂正在计划建设中。
其次，整车厂对于全球零部件供应商的资质审核非常严格，认证周期在3-5年，公司已经成功打入了通用、日产、宝马等主流品牌的全球供应链系统，具备明显的先发优势。
公司海外收入占比约40%，超过国内主要装饰件生产商。
3)西部证券预期到2025年，公司在全球的市场份额将提升至30%，主要基于以下理由：一是，大型零部件生产商都在集中资源布局智能驾驶和新能源汽车等领域，由于传统内外饰件价值量不高，在其产品体系中占比很小，大型企业缺乏抢占该块市场的动力，比如麦格纳2015年将汽车内饰业务出售给西班牙安通林集团、佛吉亚2016年剥离了外饰件业务;二是，由于环保政策趋严，越来越多小规模的汽车配件厂因无力负担环保投入而选择关停，主机厂为保证供应链安全，也会选择规模大、环保资质相对齐全的供应商。
公司有能力从竞争者手中抢夺更多市场份额，预期到2025年公司在全球市占率提升至30%。
产品线不断扩张，铝产品处于高速成长期敏实2005年起布局铝业务，先后进入通用、宝马、戴姆勒、奥迪、大众铝产品全球配套体系，2015年起进入收获期，带动公司业绩快速增长。
2016年，公司通过设立合资布局汽车摄像头模组、电驱动系统业务。
随着铝产品渗透率提升，ACC雷达天线罩、摄像头模组等新产品陆续量产，公司仍在高速增长轨道上。
1)铝产品业务处于高速成长期。
公司从2005年起布局铝产品业务，电镀、阳极氧化和硬化涂层等表面处理技术在行业处于领先地位，由于汽车外观件对表面处理工艺要求很高，公司在市场上直接竞争者不多，已经形成一定的垄断优势。
公司铝产品主要包括铝饰条和铝行李架，在宝马的渗透率已经达到50%。
随着订单投产，在奥迪、戴姆勒的份额也在逐步提高。
孵化的新产品中，铝电池盒在去年6月份拿到了土耳其雷诺的订单，铝门框和导轨也已量产。
预期公司的铝产品业务2017-2019年收入分别为32.1/44.0/55.7亿元，增速为65.7%/36.9%/26.8%，贡献26.4%/30.3%/31.9%的总收入。
2)布局汽车电子和电驱系统等新领域，预期2018年进入业绩收获期。
汽车电子方面，公司收购中升兴业进入汽车摄像头模块业务，又与富士通成立销售公司进入日系主机厂配套体系。
新产品摄像头模组仍在客户验证中，ACC雷达天线罩已接到本田订单。
根据调研，ACC雷达天线罩工艺复杂，客户对敏实该款产品评价很高，认为公司是目前唯一有能力国产化的供应商。
新能源方面，敏实与美国CleanWave在嘉兴成立合资公司，共同开发高性能电驱动系统，包括电机以及控制器、减速器的研发和制造，合资公司的M系列系统将在下半年小批量试制，I系列系统在2018年交付样机。
预期新产品将于2018年起贡献业绩。
3)单车配套金额提升空间大。
公司自2005年上市以来，平均单车配套金额从100元提升至2017年的360元。
目前产品类别覆盖最全面的别克GL8，单车配套金额最高可达3000元。
公司通过向客户交叉销售新产品和现有产品升级，单车配套金额还将进一步增长，预计到2020年，公司单车配套金额攀升至450元。
成本管控能力强，多因素驱动毛利率增长公司成本管控优势明显，毛利率维持在30%以上，超过主流一线零部件供应商。
随着铝产品占比提升、墨西哥工厂产能利用率提高和淮安工厂新生产线良品率提升，西部证券认为公司毛利率将进一步上行，预计2017-2019年毛利率分别为34.7%/35.7%/36.2%。
1)公司成本管控能力强，毛利率保持在30%以上，超过主流一线零部件供应商，主要得益于以下几个方面：一是精益化管理，公司从日系品牌起家，对生产流程控制非常严格，良品率高达90%，远高于行业平均水平;二是，原材料端的规模效应和一体化整合，公司一方面规模较大，对供应商具备较高的议价能力，另一方面通过不断提高自制比例降低采购成本，比如在铝产品生产上公司掌握大部分增值工艺，铝合金的配方都是自己添加;三是，注重研发投入，掌握模具研发、产线规划等核心技术;四是，自动化程度高，已拥有30条自动化生产线，受人工成本上涨因素影响较小。
2)铝产品占比提升、新工厂产能利用率恢复带动毛利率增长。
预期公司2017-2019年毛利率为34.6%/35.7%/36.1%。
一方面是因为高毛利率的铝业务占比提升，目前国内铝产品的毛利率在35%-40%，预计2019年达到43%。
另一方面，淮安新生产线良品率在2H2017已恢复至90%，墨西哥的新工厂产能爬坡顺利，2018年目标毛利率为35%。
在手订单充足，22020年前增长无忧公司近年新承接订单金额不断增长，截至2017年6月份，在手订单金额接近865亿元，为历史最高，相当于2017年收入的7.8倍。
公司计划在2017-2020年每年新承接订单超过4亿元，随着在手订单不断投产，公司2020年200亿元的收入目标确定性逐步提高。
预计2017年公司新承接订单5亿元，超过公司计划的4.5亿元，其中铝产品在新接订单中占比高达35%。
随着产品结构不断改善，新工厂的效率稳步提升，预期公司2017-2019年公司实现营收110/145/174亿元，净利润分别为21.3/27.0/33.4亿元，同比增幅为23.6%/26.5%/23.9%，相当于每股收益1.85/2.34/2.91元，折合2.28/2.89/3.58港元。
估值分析首次将敏实集团纳入覆盖范围，给予“买入”评级，目标价58港元，基于自由现金流折现模型。
目标价隐含2018-2019年的预期市盈率分别为20倍和16倍。
西部证券认为2018年20倍的市盈率预期合理，原因为：一，从利润角度，预计2016-2019年公司预估净利润的年复合增速在27%，高于历史2010-2015年净利润的年复合增长率13%;二是，敏实集团在汽车装饰件领域龙头地位稳固，但由于行业集中度不高，相比其他细分市场龙头(如福耀玻璃)市场份额有更大的提升空间;三是，在汽车电子和新能源方面亦有布局，公司作风稳健、执行力强，通过战略结盟成功开展的新业务的历史经验丰富。
综合以上这些因素，西部证券认为敏实集团的估值有上涨的动力。
风险提示1)整车厂年降压力如果整车加大配套零部件年降幅度，将对企业经营造成压力。
2)原材料价格波动公司生产中成本中原材料占比较高，如果原材料市场价格上涨过快，公司不一定能将全部的成本转嫁给供应商或客户。
3)新工厂投产进度慢于预期西部证券预期墨西哥二工厂2018年产能利用率提升至公司平均水平，如果新工厂投产进度慢于预期，将影响公司利润率。
4)汽车行业增速放缓由于购置税优惠政策退出，2018年车市展望不佳，或导致零部件行业需求下滑。
（编辑：王梦艳）本文源自智通财经网更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)