国元·转债｜发力系统门窗和汽车轻量化，铝材龙头厚积薄发—豪美转债申购价值分析

国元•转债：范圣哲、杨为敩摘要1、预计上市价格中枢为117.24元参考相近行业、相似评级的楚江转债（评级AA、规模18.23亿元，平价131.87元对应转债价格161.30元，转股溢价率22.32%）、中金转债（评级AA+、规模34.28亿元，平价106.696元对应转债价格125.5元，转股溢价率17.62%）。
综上，我们预计上市首日转股溢价率在18%-26%之间，价格113.39-121.08元，价格中枢117.24元。
2、预计中签率约0.0025%根据最新数据，豪美新材的前两大股东为豪美投资控股集团、南金贸易公司，持股比例分别为37.77%、25.22%。
前十大股东合计持股76%，股权结构集中。
假设原股东有70%参与配售，则预计获配5.768亿元面值转债，留给市场的规模为2.472亿元。
假设豪美转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0025%左右，建议积极申购。
3、 公司2021年前三季度业绩快速增长公司是一家专业从事铝合金型材和系统门窗研发、设计、生产及销售的高新技术企业，2017年被评为“中国建筑铝型材十强企业”之一。
公司前三季度实现营业收入40.25亿元，同比增长71.29%；归母净利润1.04亿元，同比增长69.71%。
毛利率11.68%，同比-3.51pcts，实现净利率3.37%，同比-0.81%。
4、使用铝合金作为汽车轻量化材料有广阔行业前景汽车轻量化是全球汽车工业化的一致目标，也是节能与新能源的共同基础技术，汽车轻量化可以有效降低汽车的油耗，减少碳排放量：汽车重量每下降10%，则其燃料消耗降低6%-8%。
对于新能源汽车来说，为解决续航问题，轻量化更加迫在眉睫。
而铝合金由于其材质轻、强度高、导热性好、耐腐蚀等优点，是汽车轻量化最合适的材料之一。
5、公司轻量化材料尚处在早期从收入规模上看，与行业龙头亚太科技相比差距较大，在车用铝材领域，亚太科技市占率约为26%，而公司仅有1.5%，但公司车用铝材的毛利率相比亚太科技高近1pcts。
未来当轻量化业务放量后，将会对业务产生较大的弹性。
6、公司系统门窗业务盈利能力强系统门窗综合考虑了水密性、气密性、抗风压、隔热、隔音、防撬、耐候性等一些列性能要求，符合中国不同地区存在较大气候差异的现状。
随着我国居民对更高生活质量的追求，建筑门窗亟待进一步提高各项性能，系统门窗将逐步替代传统门窗。
公司系统门窗业务主要由全资子公司贝克洛承担，其品牌“贝洛克”在 “门窗十大首选品牌”排行榜中，公司荣获第三。
公司系统门窗销售的毛利率近几年均在36%以上，远高于其他业务。
风险提示：地产增速下滑，汽车销售不景气，原材料价格波动正文1、发行关键信息2、豪美转债：可能为平衡型转债按照2022年1月20日6年期AA-级中债企业债到期收益率水平6.5940%测算，豪美转债的纯债价值约为85.1337元，债底保护较强；YTM中枢约为3.72%。
以1月21日豪美新材正股收盘价20.67元计算，初始平价96.09元，可能为平衡型转债。
若所有转债按照转股价21.51元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为36.18%）的摊薄幅度为16.46%。
3、预计上市价格中枢：117.24元参考相近行业、相似评级的楚江转债（评级AA、规模18.23亿元，平价131.87元对应转债价格161.30元，转股溢价率22.32%）、中金转债（评级AA+、规模34.28亿元，平价106.696元对应转债价格125.5元，转股溢价率17.62%）。
综上，我们预计上市首日转股溢价率在18%-26%之间，价格113.39-121.08元，价格中枢117.24元。
4、中签率中枢约为0.0025%，建议积极申购根据最新数据，豪美新材的前两大股东为豪美投资控股集团、南金贸易公司，持股比例分别为37.77%、25.22%。
前十大股东合计持股76%，股权结构集中。
根据公告，本次发行向原股东优先配售，每股配售面值3.54元。
假设原股东有70%参与配售，则预计获配5.768亿元面值转债，留给市场的规模为2.472亿元。
豪美转债仅设置网上发行。
假设豪美转债网上申购1000万户，按照打满计算中签率在0.0025%左右，建议积极申购。
5、豪美新材：铝型材生产专家5.1公司速览广东豪美新材股份有限公司前身为创立于1991年的豪美铝业，2020年在深交所上市，是一家专业从事铝合金型材和系统门窗研发、设计、生产及销售的高新技术企业，2017年被评为“中国建筑铝型材十强企业”之一。
公司的主要业务产品包括建筑用铝型材、工业用铝型材、汽车轻量化铝型材和系统门窗。
根据公司2021年半年报，建筑用铝型材的销售占比为40.77%、工业用铝型材为44.03%、汽车轻型量化铝型材为5.7%、系统门窗销售占比为5.39%，产品业务较为分散。
5.2经营概况：2021前三季度公司营收/归母净利润同比+71.29%/+69.71%2021前三季度公司业绩快速增长。
据2021年三季报，公司前三季度实现营业收入40.25亿元，同比增长71.29%；归母净利润1.04亿元，同比增长69.71%，随着公司募投项目逐渐投产和业务规模扩大，公司产品产销量的提升带动营收和归母净利润大幅上涨，其中汽车轻量化业务增长速度最快，2021H1公司汽车轻量化业务实现营业收入1.38亿元，同比增长198.7%。
未来随着公司逐步扩大汽车轻量化业务以及后续项目的量产落地，公司在汽车轻量化业务增长具有较大空间和较强持续性。
盈利能力承压。
自2019年至2021Q3报告中公司毛利率呈现下降趋势，其主要原因是公司产品定价是“铝锭价+加工费”的模式，原材料铝锭价格上涨以及产销量上升所带来销售成本的上升，导致营业成本的上涨。
公司费用管控能力增强，近年来公司销售费用率、财务费用率和管理费用率均保持下降的趋势，期间费用率从2016年的13.89%下降至2021Q3的8.87%，2019年公司建立线下零售渠道、增加销售人员导致销售费用率小幅上升，但随着渠道建设逐步完成，销售费用率逐步回落。
而随着公司加大高端工业材及汽车轻量化材料的研发投入，研发费用率略有提升。
5.3汽车轻量化助力公司业绩释放汽车轻量化是全球汽车工业化的一致目标，也是节能与新能源的共同基础技术。
《中国制造2025》明确指出轻量化技术是汽车行业未来共同突破的重点方向。
根据欧洲汽车工业协会的研究，汽车质量每下降100公斤，百公里油耗可下降0.4L，碳排放大约可以减少1公斤。
美国能源部数据显示，汽车重量每下降10%，则其燃料消耗降低6%-8%，若汽车的传统钢铁部件被轻量化材料替代，则汽车车身及底盘的重量可降低至50%，相应碳排放亦会降低。
根据中国汽车工程学会2020年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，汽车轻量化是新能源汽车、节能汽车与智能网联汽车的共性基础技术，是我国节能与新能源汽车技术的未来重点发展方向。
在汽车上使用铝合金对钢材进行替代，是进行汽车轻量化的最主要途径。
一方面，铝合金密度只有约2.68g/cm3，仅为钢的30%，使用铝合金替代钢材可有效减轻汽车重量；另一方面，铝合金在强度、导热性各方面均满足替代钢材的要求，且耐腐蚀能力优异、易于循环利用，使铝合金替代钢材具有可行性。
根据第三方研究机构2020年为美国铝金属协会出具的报告，针对北美轻型车辆，铝在整车中的用量预计由2015年的397磅/辆（约合180公斤/辆）增加至2030年的570磅/辆（约合259公斤/辆）。
根据国际铝业协会2019年发布的数据，2018年中国市场的乘用车用铝量仅为119.7公斤/辆，低于欧美发达国家水平，并预计至2030年中国市场的乘用车用铝量将达到242.2公斤/辆，车用铝合金材料具有较好的发展前景。
基于铝合金的汽车轻量化改造是实现油耗降低的重要途径。
面对严峻的环保形势，我国亦进行了一系列的政策、标准制定工作，以切实行动推动汽车油耗标准降低。
预计2025/2030/2035年，我国汽车新车油耗将分别降至 4.6/3.2/2.0L/100km。
新能源汽车对轻量化的需求更加强烈。
为增加续航里程，电池往往是整车重量中占比最大的部分，例如特斯拉，锂电池重900kg，占整车重量的45%，这也导致新能源汽车普遍比燃油车重15-30%，进而影响到了续航里程。
为减轻电池负担，铝合金轻量化技术已广泛应用于电池托架、底盘、防撞梁等部件，未来将有望扩展到整车应用领域。
对纯电动汽车而言，整车重量降低10kg，续驶里程可以增加2.5km。
公司汽车轻量化铝型材尚处在早期，营收占比较低。
2021H1汽车轻量化铝型材收入占比为5.71%，虽然自2018年起逐年提高，但仍占比较小。
从收入规模上看，与行业龙头亚太科技相比差距较大，在车用铝材领域，亚太科技市占率约为26%，而公司仅有1.5%，但公司车用铝材的毛利率相比亚太科技高近1pcts。
未来当轻量化业务放量后，将会对业务产生较大的弹性。
5.4系统门窗业务是公司盈利能力最强的业务系统门窗制作精细，性能优异，市场潜在空间大。
由于系统门窗以不同气候环境为基础，综合考虑了水密性、气密性、抗风压、隔热、隔音、防撬、耐候性等一些列性能要求，可妥善应对各种极端天气，符合中国不同地区存在较大气候差异的现状。
随着我国居民对更高生活质量的追求，建筑门窗亟待进一步提高各项性能，系统门窗将逐步替代传统门窗。
国内铝门窗和铝型材的行业总产值和总利润逐年上升。
我国铝门窗和铝型材行业景气度持续向好，伴随着城镇化的推进，新增建筑波动上升，为系统门窗提供了稳定的下游市场。
2020年国内铝门窗和铝型材的行业总产值分别达到2303.4亿元和1203.7亿元，2016-2020 CAGR达5.6%和5.5%；总利润分别达 279.5 亿元和 62.0 亿元，过去四年 CAGR 达 3.9% 和 5.3% 。
公司系统门窗销售毛利率高，轻资产运营提升盈利能力。
公司系统门窗业务主要由全资子公司贝克洛承担，销售和运营“贝克洛”品牌系统门窗。
目前系统门窗行业竞争激烈，但由于系统门窗对铝材要求更高，具有相对较高的技术壁垒，公司凭借着优异的产品性能，在行业中有较强的竞争力。
在《2020-2021第16届Al Survey门窗幕墙行业大型读者调查》的“门窗十大首选品牌”排行榜中，公司荣获第三。
在良好的口碑保证之下，公司系统门窗销售的毛利率近几年均在36%以上，远高于其他业务。
5.5豪美转债募投项目本次发行募集资金总额不超过8.25亿元(含)，扣除发行费用后的募集资金净额将投资用于高端工业铝型材扩产项目、高端节能系统门窗幕墙生产基地建设项目、营销运营中心与信息化建设项目和补充流动资金。
5.6同业比较：相对估值高于同业，绝对估值处于近三年中间位置与同行相比，公司2021前三季度净利润增速低于同行，PE（TTM）为29.46倍，相对估值高于行业；从公司近三年的绝对估值来看，当前公司的PE（TTM）处于中间位置。
风险提示地产增速下滑，汽车销售不景气，原材料价格波动注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《发力系统门窗和汽车轻量化，铝材龙头厚积薄发—豪美转债申购价值分析》✭ 对外发布时间：2021年1月23日 ✭ 本报告分析师：杨为敩，执业资格证书编号：S0020521060001