家居行业专题报告：复盘汉森发展转型史，穿越牛熊变则通通则久

（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙，高翩然）1.坚守初心稳中求变，五十余载铸就家居龙头1.1.房屋改造&室内家居齐发力，家居龙头行稳致远汉森是韩国家居行业龙头企业，在房屋改造、室内家居行业均保持市占率领先。
汉 森于 1970 年从专业厨房家具起步，1997 年开启室内家居业务，2007 年进军存量房市 场，2016 年发力整装赛道，最早将“系统厨房”、“智能化厨房”等概念引入原本统称为 料理台的韩国厨房家具市场。
汉森业务领域广泛，可分为房屋改造、室内家居、大宗业 务和建材销售四大板块，产品涉及厨房家具、建材和室内家居的诸多方面。
2020 年，汉 森在房屋改造市场占据 26%的份额，位列第一；在室内家居市场占据了 3.4%的份额， 仅次于首位 3.6%的份额。
房屋改造&室内家居持续发力，助力汉森启航新时代。
受益于独居人士数量增多、 居民可支配收入增加，以及远程办公带来的生活空间重要性提升和房价上涨的财富效应， 汉森房屋改造板块营收近年来持续增加。
2021 年实现收入 8880 亿韩元，同比增长 11.6%，19-21 年 CAGR 为 17.2%。
同时，疫情带来的在线商城收入增加也使得汉森室 内家居收入有所提升，21 年为 6780 亿韩元，同比增长 7.0%，19-21 年 CAGR 为 13.3%。
在两大板块的驱动下，汉森 21 年营收达到 22312.2 亿韩元，同比增长 7.9%。
目前，汉森下设 Rehaus、Kithchen Bach 等 6 个事业部，拥有多家设计研发中心。
截至 2020 年，汉森在 KMAC 韩国品牌力指数（K-BPI）橱柜领域连续 22 年第一，室内 家居连续 11 年第一，品牌实力雄厚。
具体来看，房屋改造板块包含 Rehaus 和 Kithchen Bach 两个事业部。
Rehaus 前 身为汉森于 2007 年成立的中低端橱柜品牌 IK（Interior Kitchen）。
2016 年，汉森将其 升级为韩国唯一一个提供生活方式套餐的事业部，包含从产品空间规划到咨询、调查、 设计、估算、安装和售后的房屋改造一体化服务。
“Rehaus”专卖店是一个专注于将窗 户、灯光、浴室、地板和厨房组合在一起并作为一揽子产品销售的渠道，即全屋整装。
Kithchen Bach 事业部则专注于厨房和浴室的改造。
2021 年 Rehaus 营收为 6620 亿韩 元，同比增长 16.5%，16-21 年 CAGR 为 12.8%；Kithchen Bach 营收为 2259 亿韩元， 同比减少 0.8%。
我们预计，Rehaus 有望成为汉森新的增长引擎。
室内家居事业部于 1997 年进入市场，2001 年位列室内家居行业品牌首位。
室内家 具事业部管理着旗舰店（设计公园）和室内家具代理机构的运营，并于 2007 年开始专 注于电子商务的投资，在线上和线下市场之间产生了协同效应。
2020 年，旗舰店渠道营 收达到 2265 亿韩元，同比增长 11.5%，09-20 年 CAGR 为 13.1%；加盟店渠道营收达 到 1699 亿韩元，同比增长 9.8%，09-20 年 CAGR 为 5.6%；在线商城渠道营收为 2373 亿韩元，同比增长 39.6%，09-20 年 CAGR 为 21.5%。
受疫情带来的居民消费习惯改变， 在线商城渠道增长迅速，于 2020 年首次超过旗舰店营收，成为汉森室内家居业务增长 新动力。
1.2.二十二年收入增长超七倍，遍历雄关漫道再出发二十二年收入增长超七倍，韩国市场遥遥领先。
1999-2021 年公司收入从 2690.2 亿韩元增长至 22312.2 亿韩元，年均复合增长率为 10.1%；净利润从 81.2 亿韩元增长 至 559.4 亿韩元，年均复合增长率为 9.2%。
汉森于 2002 年 7 月在韩国证券交易所（KRX） 上市，其市值从 2002 年的 2322.8 亿韩元增长至 2021 年的 15788.1 亿韩元，市值增长 约 5.8 倍；收入从 5275.6 亿韩元增长至 22312.2 亿韩元，增长约 3.2 倍；净利润从 231.3 亿韩元增长至 559.4 亿韩元，增长约 1.4 倍。
复盘过往业绩表现，主要分为以下几个阶 段：第一阶段（1997-2005）：亚洲金融危机使韩国楼市短暂遇冷，政府放松楼市干预， 在经济改革与重整及外部纾困资金的帮助下，金融危机后开工建筑项目总面积和竣工住 宅均保持了较高的增长。
2003 年 5 月，楼市政策再次收紧。
汉森从 1997 年开始室内家 居业务，实行大家居战略，降低了金融危机的冲击。
在此阶段，汉森总市值、营收和净 利润均在短暂的高速增长后迅速回落。
第二阶段（2006-2015）：08 年国际金融危机再次给韩国楼市带来短暂打击，开工 建筑面积及竣工住宅同比均显著下降。
危机后韩国楼市迅速恢复，为解困“有房穷人” 和提振经济，韩国政府于 2012 年公布了长达 46 项的楼市振兴新政，房地产市场快速复 苏。
汉森于 2006 年陆续推出不同档次品牌，开启多品牌战略。
同时抓住电商机遇推出 在线商城和线上品牌，实现线上线下业务协同发展。
自 2012 年以来，汉森总市值与估 值一路走高，2015 年均达到最高点。
2012-2015 年，汉森市值增长了 11.5 倍，营收增 长 1.2 倍，净利润增长 1.9 倍，PE 从 9.5x 提升到 48.2x。
第三阶段（2016-至今）：为稳定房产市场，韩国政府于 17 年 8 月推出史上最严的 “8〃2 对策”，划定房产投机地区，提高房产转让税。
18 年 9 月，政府再度出台严厉的 房地产政策，征收高额房地产税。
房地产政策的收紧使得行业下行压力加大，伴随着日 益加剧的竞争、韩国国内市场有限的天花板，汉森总市值出现断崖式下降，估值腰斩， 营收停滞不前，净利润显著下滑。
20 年开始受 Rehaus 和在线商城拉动，业绩出现小幅 回升。
2.生逢其时变逢其势，穿越牛熊再出发汉森（HANSSEM）成立于 1970 年 4 月，恰为韩国第二个五年计划期间。
在五十 余年的时间里，汉森历经韩国经济高速增长、亚洲金融危机、次贷危机、电商崛起以及 地产下行等多个阶段，在把握发展红利的同时敏锐洞察危机并作出相应改变。
纵观汉森 发展历史，可大致根据关键战略转变分为四个阶段：1970-1996（初创发展期）， 1997-2005（多品类扩张期），2006-2015（高速增长期），2016-至今（调整探索期）。
2.1.1970-1996（初创发展期）：乘经济发展东风，出口转内销发展迅速韩国经济高速发展带动居民消费水平提高，婴儿潮一代带来住房家具巨大需求。
20 世纪 60 年代，在朴正熙的领导下，韩国成功推行了外向型经济发展战略，开始实施第 一个五年计划。
政府的经济改革政策成效显著，韩国 GDP 从 1970 年的 90.05 亿美元增 长至 1996 年的 6101.70 亿美元，CAGR 达 17.6%。
在经济的飞速发展下，韩国家庭最 终消费支出也从 1970 年 2.0 万亿韩元指数增长至 1996 年 253.4 万亿韩元，居民消费水 平显著提高。
与此同时，韩国人口在 50 年代中期战争结束后迎来激增，最典型的即是 1955-1963 年的“婴儿潮”，据统计在此期间出生的婴儿约为 712 万人，随着这代人的 成长，韩国 15-64 岁人口占总人口比重从 1960 年的 53.39%快速增加至 1996 年的 71.04%，为韩国的住房及家具市场带来了巨大的拉动需求。
人口集中，城市化程度显著加快。
在经济的高速发展和基础设施的大力投入下，韩 国人口随着工业化不断向大城市集中，农村人口占总人口比重从 1960 年的 72.29%下降 至 1996 年的 21.34%；自 1982 年颁布的《首都圈管理法》开始，韩国首都周边城市群 也逐渐形成，以首尔为中心的都市圈占韩国国土面积的 11.8%，人口 2300 多万，占韩 国人口的近一半。
在此背景下，韩国城市化率不断提升，从 1950 年的 21.35%快速增加 至 1996 年的 78.66%，基本完成城市化进程。
竣工住宅持续放量，投机风潮引发房价上涨。
快速的城市化给韩国带来了房地产行 业的大量需求，从 1960 年开始，住宅存量持续提升，增量迅猛。
大批的竣工住宅拉动 了居民对家具的需求，也为汉森的初期发展提供了肥沃土壤。
然而，供给的相对短缺和 房产投机行为使得韩国房价上涨严重。
根据金光熙《韩国房地产投机历程探析》，从六十 年代到九十年代，韩国房地产经历了三次暴涨。
在较为严重的 1988-1990 年，由于亚运 会和奥运会设施的兴建、西海岸开发的资金转为投机资本，投机蔓延导致房地产价格暴 涨，房屋价格指数从1988年1月的29.22激增至1990年12月的45.29，涨幅高达55.0%。
韩国政府多措并举保障住房供应，稳定房价。
为解决住房短缺问题，韩国政府进行 了一系列住房金融制度安排，并提出了各类大型住房建设计划。
如 1972 年韩国政府颁 布《住宅建筑加速法》，提出 10 年内建设 250 万套住房的计划，而后又于 1982 年和 1988 年分别提出“500 万套住房建设计划”和“两百万建屋计划”。
这些举措在一定程度上缓 解了韩国住房短缺问题。
而为了打击投机行为，韩国政府也多次采取相应措施，如 1978 年提出《为调控房地产投机及稳定地价的综合措施》，1988 年提出《为调控房地产投机 的近远期综合措施》。
受益“中东特需”，汉森早期以出口业务为主导，后续转型内销紧抓时代红利。
1973 年石油危机爆发后，受益油价上升带来的巨额财富，中东各国产生了对建筑人力资源的 大量需求。
韩国政府为缓解经济困境，推出一系列政策为中东建筑与劳务市场开拓提供 便利。
韩国建筑出口的大幅提升也带动了其他产业的出口，汉森 1982 和 1984 年的出口 比重占销售额的 50%，1983 年 12 月累计出口收入超过 100 亿韩元。
而随着油价下跌，汉森出口业务也迅速下滑。
尽管后期汉森相继在美国、日本和中 国设立当地法人，拓展海外业务，但其出口业务占比始终较低，2001 年不到总销售额的 3%。
在这种情况下，汉森及时转型内销。
面对韩国巨大的购房需求，汉森于 1980 年推 出首个厨房品牌 EURO，从 1986 年开始稳居橱柜领域市场份额第一。
26 年深耕行业， 汉森享受了韩国经济高速增长的红利，为后续业务的拓展奠定了坚实的基础。
其于 1990 年 7 月开设的汉森设计研究中心也成为了后来 C 端业务的助推器。
2.2.1997-2005（多品类扩张期）：多元发展助纾困，奠定家居龙头上市基础亚洲金融危机使韩国房地产市场短期遇冷，家具制造业生产水平短期下降显著。
1997 年 7 月发端于泰国的亚洲金融危机迅速蔓延至韩国，给韩国金融市场和实体行业带 来沉重打击，韩元贬值，大量资本外流，韩国国内生产总值首次出现负增长。
韩国房地 产也受到了较大影响，1998 年竣工住宅同比下降 48.7%，直到 2002 年才重新回到危机 前的水平。
在此期间，受居民消费水平下降、工厂大量裁员等多重因素影响，韩国家具 制造业生产指数也出现断崖式下降，最低点时同比下降 46.9%，家具行业遭遇短暂寒冬。
外部援助+内部改革，韩国经济迎来又一春。
1997 年 12 月，韩国政府接受了国际 货币基金组织 583 亿美元的援助并按照其要求进行了一系列金融改革，开放了资本市场。
同期，时任总统金大中提出涵盖经济结构、企业改革、外汇制度改革等众多改革方案， 取得了明显成效。
韩国 GDP 自 1999 年开始恢复正增长，实体经济和居民消费信心也逐 渐恢复，开启了经济增长的又一个春天。
开辟室内家居业务，实行大家居战略。
在金融危机和地产受挫的宏观背景下，汉森 依托于橱柜领域多年积淀，在 1997 年 1 月开启室内家居业务，逐渐将产品线扩展至浴 室、地板、窗户等多个改造项目，并在首尔方背洞开设第一家 Hanssem Design Park。
室内家居业务营收从 1999 年的 365.1 亿韩元快速增长至 2001 年的 880.0 亿韩元，营收 占比从 14.4%增长至 24.1%。
多品类产品的推出也使得汉森的营收在 1999 年后的 5 年 内始终保持增长，2004 年达到 5418.2 亿韩元，5 年间 CAGR 为 15.0%。
2001 年开始 汉森在室内家居方面的市场份额始终保持第一。
专注消费者体验，开设韩国第一家私人设计中心。
2004 年 6 月汉森 DBEW 设计中 心开业，这是韩国第一家私人设计开发机构，主打“超越东西方的设计”理念，通过与 国内外知名设计师的互动，开展各种项目，发现和培养新的设计师，引领东北亚设计的 创新。
新设计中心的开业彰显了汉森深耕 C 端业务的决心，也体现了其对消费者体验的 关注。
2.3.2006-2015（高速增长期）：多品牌全渠道布局，组合拳助力逆势增长房地产市场再遇短期寒冬，消费者信心暂时受挫。
2008 年肇始于美国房地产市场 的次贷危机再次给韩国经济带来全方位的冲击，实体经济再度受挫。
2008 年韩国竣工住 宅套数同比下跌 33.2%，低迷状态维持三年之久。
同时，经济危机期间韩国消费者信心 也遭遇短期受挫，国内如汽车、房产等热点消费低迷，物价上涨。
在政府的一系列财税、 金融政策下，韩国经济逐渐缓和。
存量房重装需求潜力较大，推出 IK 渠道把握时代需求。
根据韩国统计局数据，从 1992-2010 年，韩国每年新建公寓数整体呈快速下降趋势，存量公寓快速增长，10 年以 上的公寓占比从 2000 年的 29.7%快速提升至 2011 年的 67.4%，带来了较大的旧房重 装需求。
在此趋势下，汉森于 2007 年 10 月推出新品牌 IK（Interior Kitchen），定位中 低端橱柜市场，通过与当地的室内承包商合作，向其提供橱柜和包括地板、浴室在内的 其他室内家居获利，其在 2009/2010/2011 年分别取得 391/661/936 亿韩元的营收，占 总营收比重分别为 6.2%/10.6%/13.1%。
宽价格带覆盖不同消费人群。
根据 World Inequality Database 数据，从 1976 年开 始韩国不同财富阶层收入占比逐渐拉大，收入前 10%群体的年税前收入占总收入份额从 2000 年的 38.6%逐渐上升至 2010 年的 46.6%，基尼系数也从 2000 年的 0.50 上升至 2010 年的 0.56 后保持稳定。
收入的差别带来了消费能力的差距。
汉森于 2006 年开始 陆续推出不同档次的家具品牌，如 2007 年推出中低端橱柜品牌 IK，2008 年推出奢侈橱 柜品牌 Maistri 等。
不同档次的品牌带来的宽价格带拓宽了汉森的目标群体，也拓展了其 收入