食品饮料行业深度报告：“Yi”过境迁，韧性成长穿越周期

（报告出品方：兴业证券）1、2022 年食品饮料“三阶段两拐点”判断不变1.1、“先抑”，Q1 风险提前集中释放我们年初认为今年食品饮料板块先抑后扬，“抑”的过程 Q1 最为集中。
1-3 月食品 饮料板块存在连续压制因素，食品股存在成本上涨，需求疲弱，业绩基数高等基 本面因素；白酒存在估值高，且高端和次高端白酒春节旺季表现不及市场期待， 另外市场担心经济下行，白酒景气度进一步变弱，在 2 月国际形势变化，3 月疫 情加剧背景下，白酒呈现“戴维斯双杀”——担心 2 季度业绩变弱及全年业绩或将 下修。
从指数表现来看，1-3 月食品饮料板块总体下行，以食品加工指数（申万）和申万 白酒指数为观察，其低点均在 3 月中下旬，先于大盘（上证指数）见底。
1.2、“抑”过境迁，Q2 开始兑现第二阶段我们将全年分为三阶段，Q1 为集中调整的第一阶段，业绩和预期风险提前且集中 释放。
进入 Q2，4 月初一些积极面因素开始呈现累积效应： 1） 外资集中卖出过程进入尾声，卖出力度下降，买卖力量对比变化； 2） 食品股估值低位，回到通胀涨价前位置，白酒估值回落幅度也很大，部分基 本面强劲标的有“强绝对价值位置支撑”； 3） 部分疫情期间需求韧性强，“动销好+补库”品种已经有企稳动力，其三月零售 和出货数据表现较好，预计 4 月持续； 4） 茅台批价因疫情及电商上线而回落情形在 4 月初扭转向上。
4 月季报期，市场对业绩超预期品种仍给予积极反应，尤其白酒有包括茅台汾酒 古井迎驾等在内的较多个股业绩超预期，同时市场对食品股 Q2 业绩预期改善。
到 5 月中旬，对上海疫情拐点预期渐强。
1.3、“疫”后时代，对第三阶段可期待今年上半年对消费影响最为关键的因素主要两个方面，一是宏观经济下行压力较 大，二是疫情干扰严重。
今年以来，稳增长稳投资政策持续推出，在“静态管理” 模式下不尽通畅，疫情改善下，我们认为复工复产将成为主导，稳增长政策的正 反馈有希望相较在疫情严重干扰情况下能更好的形成。
对于可选品、餐饮、出行 服务等消费而言，短期消费场景的边际恢复将较为直接，并逐步向消费信心提振、 消费力恢复传导，值得注意的是，这一过程预计偏中长期。
当然，宏观经济的走向仍然有一定不确定性，居民真实消费力的恢复和提升需要 持续观察。
2、下半年偏底层逻辑构建组合，增加弹性权重2.1、立足底层逻辑和韧性成长，着眼偏中长期2022 年上半年，宏观经济和消费尤其 3-5 月受疫情干扰严重，如白酒 Q2 业绩增 长降速的短期问题放大（单季度业绩对公司内在价值影响是十分有限的），对投资 者选股持股产生了多重影响，因此我们当下为下半年甚至跨年布局，建议跳出短 期，着眼中长期，且立足底层逻辑。
我们认为: 一，立足底层逻辑，并着眼中长期，则持股定力更强，不会左右摇摆疲于奔命； 二，对于中长期，我们认为还将恢复到正常的经济，消费市场环境，非正常情形 减少，疫情对一些行业的商业模式和竞争格局没有根本性改变； 三，一些行业底层逻辑清晰，有较广泛的市场共识，且需求已经走在边际改善轨 道。
以白酒为例，“总量不振，消费升级，集中度提升，结构性景气”是基本特征，竞 争力至少从五个常规维度进行比较分析，如所处香型的趋势和位置，所处价格带 趋势和位置，市场结构态势（大本营市场和全国化趋势），高端化潜力（持续结构 升级的能力），战略和执行力（经营团队）。
综合竞争力优势居头部的企业，韧性 成长更强，穿越周期能力更强。
对于食品而言，市场亦纠结于疫情影响程度，从改善方向，市场认知更早，反应 也较为积极，边际效应减弱，但中报确定性更好，且亦具备环比改善，如瓜子类， 榨菜类。
从受损方向，则更偏中长期布局，其恢复不会一蹴而就，但有较长连续 性。
2.2、白酒紧握价值，增加弹性权重在 Q1 我们看到茅台，汾酒经历了外资大力度卖出和估值回落，而茅台的业绩却 实现了较 2020-2021 年的显著提速，公司治理改善，数字化营销精进，茅台酒批 价在电商上线后不跌反升，5 月华东疫情好转，复工复产助力需求好转，茅台批 价进入 6 月继续上涨，Q2 业绩亦具有高确定性；汾酒 Q1 开门红超预期，Q2 稳 高价位产品，释放腰部和中低产品，市场节奏把握精准，库存良性，中秋旺季其 高价位产品如复兴版弹性大。
对于下半年，我们建议回调继续增加白酒配置，紧 握价值，以及增加弹性权重。
第一， 疫情拐点，预期趋于平稳。
白酒整体 Q2 业绩有一定降速压力，市场已经 在 3-5 月集中调整了 Q2 乃至全年业绩预期，随着疫情拐点逐步确立，进 一步下修全年业绩动力弱，且 Q2 预期开始企稳甚至出现小幅上修。
第二， 动销边际改善，Q3 白酒存在一定回补反弹消费，类 2020Q3。
2020 年五 一和端午消费不同程度受到疫情影响，我们认为在稳增长成为主线，复工 复产和商流物流持续恢复的情况下，中秋国庆旺季存在消费反弹回补。
第三， 资金面看，Q1 末弹性品种的持仓机构数量锐减，恢复性趋势确立，则资 金回流突出。
2.3、新业绩周期+疫情拐点，增加疫情受损方向配置在 Q1 主要是低估值安全性配置，3-4 月疫情背景下，改善品种相对收益更为突出， 但进入 5 月以来，疫情拐点方向将持续成为主线，因为连续 3 年受疫情影响，且 食品板块整体经历了约 6 个季度的压力周期，因此一旦疫情拐点出现，受损方向 的恢复具有更长时间维度。
我们保持对零售高频的跟踪，我们认为 3-4 月份的零售跟踪分析价值很大，尤其 结合渠道线下的出厂跟踪。
改善品种在疫情期间如此，在正常月份亦有相对正常表现，原因其产品创新和渠 道扩张也在持续进行。
BC 兼具的品类品牌，C 端连续表现较好，如果 B 端迎来拐点的话，业绩改善提 速也是十分可期的，如安井食品和海天味业。
疫情受损方向，如百润股份，Q1 和四五月开工及物流影响巨大，三季报将呈现明 显的基本面修复，业绩弹性。
3、白酒：先抑后扬，韧性突出3.1、回顾：经济下行消费承压，白酒韧性凸显3.1.1、宏观环境偏弱叠加疫情，白酒需求韧性突出、业绩在板块内居前根据宏观层面数据，2021 年整体消费表现相对疲弱，但食品饮料体现较好韧性， 尤其烟酒类。
从社零数据来看：2021 年社零总额在 Q1 脉冲高增过后，Q2、Q3 增速连续下行 低于市场预期，Q4 表现相对平稳，22Q1 在疫情扰动下 3 月/4 月社零数据同比下 滑 4%/11%。
但食品饮料类分项增速体现较好韧性，特别烟酒消费当月增速基本 稳定在疫情前中枢水平。
从餐饮与服务业恢复节奏来看：21 年上半年恢复良好，服务业增速回到疫情前夕 水平，餐饮较 19 年同期也有增长；但 21Q3 疫情在江苏、河南、四川、山东、湖 北、北京等地均有反弹，导致多地堂食、宴席受限，餐饮及服务业恢复节奏受到 冲击；22Q1 疫情多地散发，餐饮业 3 月/4 月数据较 19 年同期 CAGR 下滑 5%/8%。
从居民收入与支出水平来看：疫情反复下居民收入与支出增速未能完全恢复至原 本应有水平，市场对消费需求缺乏购买力支撑的担忧仍然存在。
22Q1 白酒板块业绩居前，收入增速居首，利润增速仅次于速冻赛道。
2020 年 Q1 疫情对白酒消费和财务报表影响大，20Q2 拉动销去库存，报表营收和盈利继续承 压，20Q3 开始正常化，至 22Q1 白酒板块呈连续较快增长态势，景气度处于较好 水平。
22Q1 在板块整体基数不低的情况，春节回款、动销、库存均表现良好，其 中尤以地产酒因“返乡消费”热烈，业绩整体较佳。
22Q1 白酒板块营业收入同比增 长 22.28%，归母净利润同比增长 27.30%，扣非归母净利润同比增长 26.76%，板 块业绩增速较 21H2 有所加速，多数企业报表质量较好。
食饮板块内，22Q1 白酒 收入增速居第一，利润增速位列第二，仅次于 C 端需求旺叠加成本（猪肉价格低 位）红利的速冻子赛道。
3.1.2、各价格带表现可圈可点，预收款余额同比显著增长、为 Q2 留有余粮分价格带来看，22Q1 收入、利润增速呈现次高端＞地产酒＞高端。
22Q1 高端酒 收入/扣非归母净利增速为 16.82%/21.63%，稳中求进，有所提速。
22Q1 次高端收 入/扣非归母净利增速为 47.68%/61.76%，依旧高增，主要受益于消费升级以及市 场边际打开，资源聚焦主力单品，强劲增速持续。
22Q1 地产酒收入/扣非归母净 利增速为 25.00%/29.77%，地产酒稳步复苏，受益于价格带升级逐步向下传导， 中高端价格带有所回暖。
高端酒稳中求进，改革改善是主线。
茅台丁书记上任后市场管理积极作为， 调结构、推新品，营销体系变革持续推进；五粮液靴子落地，各产品策略优 化调整，预计对应到基本面的改善只是时间问题；老窖股权激励落地，激发 经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。
次高端全国化程度各异，但核心单品持续发力。
汾酒坚定优化结构高质量发 展，青花持续引领增长，利润弹性显著释放；舍得老酒战略倍道而进，舍得、 沱牌并进高增，销售经营上新台阶；酒鬼酒内参、酒鬼齐驱并进，全国化资 源投放力度加大，市场边际有望不断打开；水井推动臻酿八号、井台终端价 稳步上移，典藏高端销售公司顺利组建落地。
地产酒结构升级成共性，区域龙头业绩超预期。
洋河连续两个季度业绩超预 期，梦 6+高增引领结构升级渐入佳境，改革红利持续兑现；古井同样连续两 个季度业绩超预期，古 20+引领升级，高质量增长持续深化；今世缘 V 系、 开系引领结构升级，延续高质量增长态势；迎驾有洞藏驱动成长，结构升级 加速，盈利能力继续提升；口子窖短期受疫情影响，但改革持续推进下期待 成长性提升。
预收款同比增幅大，多家酒企创下新高，地产酒蓄水充足。
2021 年末白酒板块预 收款同增 48.87%、环增 79.36%，反映经销商打款积极性高，春节备货节奏良好。
22Q1 末白酒板块预收款同增 39.34%、环减 38.28%，系正常的销售节奏确认且为 Q2 留有余粮。
分价格带看，地产酒预收款表现出色，22Q1 末预收款同比增速高 达 74.84%，洋河、今世缘、古井等预收款均达到历史新高，加码 Q2 业绩确定性。
3.1.3、批价、库存均良性，端午表现较五一环比显著改善高端酒批价稳健，次高端稳中有升。
超高端飞天价格受销售政策变化而波动，2021 年拆箱政策下箱茅有价无市，批价一度突破 3800 元，后随新管理层上位后取消拆 箱令而温和回落至 2800-2900 元的合理水位，散茅批价也跟随稳定在 2600-2700 元。
千元价格带玩家表现稳健，普五批价基本保持在 970-980 元，国窖在顺价努 力下批价从 2021 年年初的 860 元提升至 920 元，为次高端白酒留下价增空间。
次 高端品类在放量的同时批价基本保持稳中有升趋势，水晶剑、青 20、井台、酒鬼 红坛、品味舍得等自 2021 年以来均有 10-50 元的批价提升。
酒企严管控下库存水位健康。
各酒企内功修炼增强，管理团队执行力提升、产品 聚焦、渠道扁平，更好的运营效率和管控能力下始终保持渠道健康，库存水位相 对较低。
原本库存周期会放大经济周期的扰动，而本轮白酒周期中在龙头企业行 稳致远、高质量发展的共性选择下，库存周期弱化，行业景气度得到较好的延续。
5 月疫情拐点，端午动销环比改善显著。
3 月起深圳、上海等一线城市先后消费停 摆，疫情影响超预期。
严防控下，宴席场景缺失，白酒动销受损，3-4 月各区域均 有不同程度下滑，但由于处在淡季期间，对全年业绩扰动相对较小。
虽然“五一” 期间宴席依旧受限，但四川、广东、江苏等区域消费氛围逐步恢复，动销稍有改 善。
随着“五一”后疫情逐步得控，宴席场景恢复，端午动销环比“五一”改善显著。
结合回款、批价、库存来看，各酒厂按照既定节奏持续推进全年进度，表现稳健。
3.2、市场表现：以疫情拐点为界，市场风格切换明显季度指数整体回调，风格偏好低估值。
今年至 3 月 31 日上证指数下跌 10.65%， 沪深 300 跌幅 14.53%，申万食品饮料指数下跌 20.36%，其中肉制品和乳制品跑 赢食品饮料和沪深 300。
白酒（-21.60%）略微跑输食品饮料指数。
在经济下行担 忧下，消费板块表现承压，而板块内也转向偏好低估值。
虽然 Q1 白酒业绩确定 性领先，但景气度担忧仍然跑输大势，茅台因基本面和业绩确定性获得白酒板块 的超额收益。
4 月起预期疫情拐点将至，风格切换，白酒超额收益显著。
4 月 1 日至 6 月 11 日 上证指数上涨 1.00%，沪深 300 上涨 0.39%，申万食品饮料指数上涨 9.44%，白酒 指数上涨 12.76%，位于板块内第 3。
白酒板块中 Q1 超预期、报表质量优的古井、 洋河领跑。
年初至 6 月 11 日白酒累计涨跌幅为-11.59%左右，跑赢沪深 300 指数 2.60pct。
白酒板块当前估值已回落至合理水平。
从本轮白酒周期的估值表现来看，2016 年 迄今估值均值约 33X。
2016 年起白酒行业底部回暖，利润增速上行，估值从 18X 大幅提升至 35X。
2018 年经济增速相对疲软，板块增速稍有回落，估值同步回落 至 18X 附近。
2019 年行业结构性繁荣，叠加 2020 年疫情后流动性宽松，估值大 幅上涨，高点突破 60X。
2021 年迄今，疫情后业绩恢复良好，但前期估值泡沫较 大，故而此阶段估值理性回落至 37X，处于本轮周期相对合理的估值水位，同时 也是近两年来的估值相对低点。
3.3、展望：疫情扰动褪去，22H2 旺季效应将凸显3.3.1、高端酒：改革改善是主线，业绩确定性强贵州茅台：新帅积极作为，在产品结构升级、营销体系优化、量增有保障的合力 之下，预计茅台 2022 年起步入加速发展新阶段。
公司今年目标收入增速 15%左 右，高于过去三年的计划目标，且以往均超额完成，预计今年实际收入增速将更 高。
一季度顺利实现了“开门稳”“开门红”，全年高增确定性强。
治理结构改善一大步：丁书记带领的茅台和省里关系积极转变，惠群商贸沉 寂，集团营销公司进一步规范约束，验证茅台的“十四五”目标不仅仅是针对 收入利润规模，也是“世界 500 强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。
产品矩阵清晰化：推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台 1935 补齐千元价 格带。
目前茅台产品体系已是白酒行业内最完备的，在每个价格带都有具备 放量潜力的大单品（王子覆盖 200-500 元，汉酱覆盖 500-800 元，茅台 1935 进军千元价格带，飞天占领 2000+元，生肖、精品覆盖 3000-4000 元，珍品 补位 4000-5000 元，年份酒上探 6000 元+）。
今年公司加大非标投放倾斜，产 品结构持续优化升级。
销售改革悄然落地：一方面，在飞天持续加速直销改革的同时，非标产品也同样提高自营占比，去年起公司便逐步加大非标的自营比例，今年迄今经销 商均是自营店拿货，非标统一取消计划内价格，实现渠道结构调整带来的价 增。
另一方面，云商上线是茅台数字化营销和销售改革的重要组成部分，进 一步完善自营渠道体系，强化渠道管控，起到价格引导的功能。
截止 6 月 10 日，i 茅台累计申购 5.1 亿人次，预约申购模式投放量超 800 吨，测算贡献报 表收入近 30 亿元。
销量有保障：2021 年茅台酒基酒产量 5.65 万吨左右（同比+12.4%），原定扩 产计划顺利完成，系列酒基酒产量 2.82 万吨左右（同比+13.3%），产能扩充 稳步增加。
根据基酒-成品酒关系测算，预计 2022 年茅台酒可供销量约 3.9 万吨上下，同比增速有望实现大个位数，较过去两年有明显提速。
五粮液：换届落地后，新管理层主动求变，中长期发展战略清晰，产品规划及营 销策略精进。
普五强化控货挺价策略，优化渠道投放量；经典完成渠道客户及重 点市场筛选，打造稀缺属性；文创产品积极规划，挖掘新利润增长点；系列酒调 整发展结构，提升品牌价值。
随着人事落定后市场动作到位，公司经营有望触底 企稳，推动五粮液品牌继续向前。
2022 年公司计划营业总收入继续保持两位数的 稳健增长，目前按照既定计划顺利推进，将实现可持续的高质量发展。
估值角度， 五粮液在高端里明显的估值折价已经充分反映市场的悲观预期，后续的动作优化 带来的边际变化均有可能成为催化，有望迎来估值修复。
泸州老窖：国窖势头不减、特曲放量，激励护航业绩高增。
国窖方面，因地制宜 的渠道模式护航全国化战略顺利推进，品牌拉力提升有望开启涨价正循环，预计 “十四五”期间国窖收入复合增速 20%-25%。
中档酒方面，特曲品牌定位调整基本 完成，经过一段时间市场渠道的理顺、产品价格的适应后表现良好，站稳 300 元 价格带，初见量价正循环。
费用方面，河南、华东等市场逐步培育成熟，相继进 入费率改善阶段，未来利润弹性释放潜力较大。
同时，公司股权激励落地，将激 发经营班子活力，为实现经营目标保驾护航。
3.3.2、次高端：度过至暗时刻，迎来销售改善3 月以来，华北、华东多个省份受到疫情影响，次高端酒企动销承压。
奥密克戎 强传染性导致 3 月以来国内本土病例快速攀升，各地执行防疫封控的响应速度也 普遍较以往更快，次高端主要省外销售市场均受到疫情影响。
京津冀、鲁豫、江浙沪作为白酒消费大省，在本轮疫情中消费场景均显著受 到影响。
3 月以来，河南郑州、山东济南、江苏苏州以及北京、天津、上海 等多个核心城市均持续出现本土病例，所在省区堂食、宴席、快递物流均受 到不同程度影响。
由于省外销售、弹性销售占比更高，疫情对次高端酒企的 Q2 销售影响相对 更为明显。
1）从销售区域看，次高端酒企较地产酒的全国化程度更高，省外 销售占比均超过 50%，京津冀、鲁豫、江浙沪等明显受到疫情影响的省区均 为次高端酒企省外核心市场。
2）从消费属性看，次高端上市酒企宴席、送礼 等节日性刚需消费占比相对低，多为商务招待、日常聚饮等弹性消费，受消 费场景影响较大，市场也相对更为担忧这些弹性需求后续回补的不确定性。
度过至暗时刻，次高端 Q2 预期逐步明朗。
6 月以来，伴随多地疫情清零，国内 多数地区消费场景恢复正常，宴席限制解除，端午以来动销环比改善明显，餐饮、 商务氛围趋于正常。
预计后续伴随跨区域人口流动充分恢复，宴席及商务招待需 求将迎来全面复苏。
考虑次高端酒企目前库存多数保持良性水平，伴随 6 月动销 企稳回升，市场对其 Q2 回款及销售预期逐步扭转，下半年次高端酒企报表增速 有望回归板块领先水平。
山西汾酒：持续发挥比较优势，全年结构提升旋律不变。
2022 年公司强调“更优 结构，更好效益，更高质量”，要求提升中高端产品占比，推进“三大市场”布局。
产品结构方面，公司营销重心更为坚定地大力度向青花倾斜，对青花 30 复兴版注 重进行圈层培育，品牌影响力持续提升，推动中高端产品引领增长。
区域布局方 面，公司以山西环山西作为根据地市场，以华东市场作为成长型市场，以华南市 场作为潜力型市场，基本盘不断扩张，预计省外势能将持续强化。
公司全年增长 目标保持进取，作为百亿以上酒企成长性保持领先，有望持续享受估值溢价。
公司市场掌控力强，节奏把握好，面对市场下行调整，产品组合及区域市场 的抗波动性再次发挥积极作用。
1）2020Q1 疫情及 Q2 疫后恢复期间，汾酒 发挥“产品”“市场”两个优势，发玻汾补青花受损，高度控盘的省内市场补省 外受损，Q1 未下滑，Q2 更快恢复增长，表现显著优于行业。
2）2022 年 3 月以来，公司果断进行复兴版调价，控高端节奏，4-5 月疫情多发期间，继续 发挥比较优势：1 是省内进度优秀，2 是以时间换空间，玻汾适当增量，腰部 产品发力，青花价格稳定。
全年任务不改，结构提升主旋律不变，持续高质增长。
1）公司全年目标及结 构要求维持不变，Q2 产品结构变化，主要与季度间销售节奏波动及消费场景调整相关，全年中高端产品占比较上年显著提升。
2）需求弱势阶段高端产品 控量稳价，符合行业规律。
公司渠道库存行业低位，伴随动销转暖，青花全 年销售兑现仍然乐观。
舍得酒业：老酒战略推向纵深，产品、渠道双发力。
围绕 2022 年工作，公司将进 一步优化产品生态，加快以藏品十年打通品牌上升通道，以高线光瓶实现沱牌突 破；并加强全国化布局策应，以“重庆会战”作为样板，向大型城市复制推广。
22Q2 公司坚持严控库存及柔性回款制度，各地价盘维持稳定，伴随公司加大宴席及企 业团购部署抓抢疫后回补，预计后续动销修复将对收入端实现较好传导。
考虑公 司成长性在次高端酒企中持续领先，估值存在提升空间。
核心省区市场基础持续优化，渠道质量显著提升。
1）公司区域聚焦效果不断 显现，东北份额领先，川鲁冀豫上升势头良好，华东汇量增长多点开花。
伴 随会战招商推进，核心城市群正形成以点带面之势。
2）渠道力持续提升，通 过经销商扁平化+核心联盟体门店模式，公司销售人员覆盖及渠道/终端店管 控力度较好，渠道利润及周转均领先同类竞品，景气分化背景下具备竞争优 势。
单品战略清晰，双品牌同步驱动。
1）产品结构及渠道区隔日趋清晰。
公司明 确沱牌以光瓶（六粮、T68）为主推，以盒装酒（天特优、窖龄、陶醉）作 为增利补充；舍得聚焦品味、智慧 2 大产品线，以水晶、庆典等作为增利、 文创补充；高端及要客事业部则主打 800 元(藏品 10 年)/600 元(复星生态定制 产品等）以上产品，主要走团购、圈层渠道。
2)2022 年公司分设 5 大事业部 独立运作，保障资源投放及渠道招商适配，推动双品牌并进。
复星多维度赋能，长期主义蓄势勃发。
1）复星入主以来，对舍得派驻高层管 理人员，提升薪酬激励，并推动扩产投资落地，在意识机制、宏观战略层面 更好帮助公司激活经营动力、贯彻长期主义。
2）借助复星产业投资及行业资 源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有 望进一步加持公司老酒战略。
3）复星旗下产业资源丰富，有望为公司带来销 售协同及企业团购业务对接，并对公司搭建华东舍不得高端圈层营销团队提 供助力。
酒鬼酒：馥郁香砥砺奋进，全国化扩张进取。
2022 年公司营销工作以“做强基地、 突破高地、深度全国化”为发展方向，规划持续深化省外市场基础并进一步打开边 际市场。
一方面，考虑消费基数扩张是品牌势能放大的前提，公司旺季回款要求 领先，积极抢占市场规模，并持续推进动销培育以帮助渠道库存消化。
另一方面， 公司在过去“单点突破”基础上，注重提升核心能力并总结系统性打法，保持销售 团队作战高效，有望实现基地市场模式复制，在快速发展中及时发现问题解决问 题。
考虑内参高端站位及馥郁香差异化优势，公司单品份额具有较大提升空间， 期待其消费培育效果显现。
水井坊：延续三大发展策略，持续加强品牌建设和市场精耕。
2021 年春糖发布三 大发展策略（产品升级、品牌高端化、营销突破）以来，公司在团购培育、圈层 营销、渠道改革及品牌差异化宣传方面持续加大投入。
其中，为铺垫 2022 年 3 月新井台上市，公司自 21Q4 以来积极通过控货、调价、成立渠道联盟体等形式 强化井台价值链表现。
22Q2 伴随库存消化及动销转暖，预计报表增速环比提振。
考虑水井坊品牌建设具备国际化视野及差异化的美学特色，未来在品牌投入带动 下，公司销售有望兑现稳健较快增长，行业预期转暖或推动公司实现估值修复。
（报告