国产涂料龙头，三棵树：产品高端产能充足，渠道升级成长路径清晰

（报告出品方/分析师：安信证券 董文静 苏多永）1.公司概况：本土涂料优质龙头，多元布局快速发展1.1.发展历程：深耕建筑涂料优质企业，横向扩张多元发展民族涂料龙头深耕建筑涂料，横向扩张多元发展高速成长。
三棵树涂料股份有限公司为（后称“三棵树”或“公司”）国内涂料龙头企业，品牌诞生于2002年，现主营家装墙面漆和工程墙面漆，其产品种类、产销数量以及渠道覆盖范围均居于行业前列，在家装零售领域提供乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶粘剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上住服务解决方案，在工程领域提供内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工为一体的绿色建材一站式集成服务。
2003年，福建三棵树涂料有限公司成立，成立至今，品牌影响力不断扩大，2005年，三棵树成为神州六号飞船搭载的涂料品牌，2016年公司于上交所上市，2020年成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，2021年位居全球建筑装饰涂料排名第8位。
在业务布局上持续进行品类扩充，2016年，针对市场需求推出瓷砖粘结剂、防水涂料、地坪涂料等配套辅料产品，构建“产品一站式”布局；同时，推出“马上住”服务和“O2O”体系，向建材综合服务商转型。
近几年通过收并购等方式拓展其他建筑材料业务，2019年，公司收购高分子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务；2021年，公司收购富达新材和麦格美，正式进军绿色建材节能保温材料领域。
公司产品体系不断丰富，工程端和零售端渠道建设完善，多业务齐头并进助力公司快速发展。
公司主营业务包括建筑涂料、防水、保温、基辅材等，其中，1）建筑涂料：为公司主要供应产品，主要包括面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料；2）防水：包括防水材料和防水卷材两大系列，全面满足建筑复杂外形和结构对防水功能的需求；3）保温：目前有外墙保温装饰一体板系统、外墙外保温抹灰系统、外墙内保温系统；4）基辅材：主要有轻质抹灰石膏、瓷砖胶、水腻子、美缝剂等产品及施工辅助工具。
家装涂料以内墙为主，工程涂料主要应用于外墙。
家装墙面涂料主要面向家庭消费者，产品主要包括鲜呼吸空气净化漆、BB漆、360多效抗菌抗病毒系列、360抗甲醛系列、净味防霉防潮系列等，主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等内墙装修装饰及美丽乡村外墙重涂，对环保性要求比较高，因此内墙涂料产品具有健康环保、绿色洁净等特点，主要通过C端经销商及电商渠道等开展家装漆销售业务；工程墙面涂料主要产品有真石漆、艺术漆、多彩漆等，通过大B客户集采或小B经销商渠道销售，下游应用领域包括旧改、城市更新、公建、学校、医院、厂房以及地产等建筑内外墙，属于装饰性建材。
公司的防水产品包括防水涂料和防水卷材，以高分子防水卷材为主。
防水卷材主要包括高分子防水卷材、改性沥青防水卷材、高聚物防水卷材等，防水涂料主要分为植物油聚氨酯系列防水涂料、聚合物水泥防水涂料、水性防水涂料等。
公司致力于研发高性能、高耐久的高分子防水卷材，同时针对不同的应用场景，推出工业建筑、基础建设、公共建筑和民营建筑等防水系统解决方案。
1.2.股权架构：实控人为公司董事长，多次实施员工持股计划实控人为公司董事长，多次员工持股计划彰显公司信心。
截至2022Q3末，公司第一大股东为董事长洪杰，直接持股比例为67.02%，为公司实际控制人，自2016年上市以来持股比例始终维持65%以上。
从前十大股东来看，公司第五期、第四期员工持股计划分别持有公司3.44%和2.07%的股权，上市以来公司共实施5次员工持股计划，完善员工与股东的利益共享和风险共担机制，充分调动公司员工积极性，助力公司长远发展。
1.3.业务发展：营收规模快速增长，多元业务支撑成长2017-2021年，公司营业收入从26.19亿元增长至114.29亿元（yoy+39.37%），期内CAGR高达44.53%；归母净利润由2017年的1.76亿元增长至2020年的5.02亿元（yoy+23.55%），期内CAGR高达41.80%。
其中，2019年公司营收和归母净利润分别实现同比增速66.64%和82.55%，主要由于主营涂料业务快速增长及大禹防漏并表。
2021年公司业绩亏损，归母净利润为-4.17亿元，主要由于原材料涨价致盈利能力下降，叠加受地产行业政策调控，当年计提大量信用减值进一步拖累公司业绩。
2022年公司业绩逐季修复，Q1-Q3营收和归母净利润分别为79.47亿元（yoy+0.52%）和3.01亿元，归母净利润同比高增369.66%，随原材料价格回落、地产行业政策边际放松以及公司C端和小B业务的营收占比提升，预计公司全年业绩有望持续修复。
涂料业务占比维持高位，多元布局助力未来发展。
墙面漆为公司主要营收