光伏组件行业深度报告：王者荣耀，估值提升进行时

（报告出品方/作者：中信建投证券，朱玥，任佳玮，崔逸凡，王吉颖）一、组件核心壁垒在销售端，品牌、渠道、供应链尤为重要1.1 组件已成为光伏产业链价值变现出口，核心壁垒在销售和技术光伏组件作为太阳能发电过程中的最重要一环，是可以单独提供直流输电输出的最小单元。
在光伏产业链 中，组件位于整个制造链条的末端，是直接面向电站客户的终端价值变现出口，上游为电池片及玻璃、胶膜等 各种辅材，下游为光伏电站运营商。
组件生产工艺流程一般共包括 7 步，分别是串焊、叠层、层压、装框、固化、装接线盒、测试。
在碳中和趋势下，光伏行业迎来快速发展，组件需求也将随之保持高速增长。
我们预计，2025 年累计光伏 装机将达 2135.9GW，当年新增光伏装机 429.7GW，十四五期间年均复合增速 27.7%。
按 1.2 容配比测算，2025 年全球光伏组件需求量将达到 515.6GW。
组件投资强度小，技术门槛低，导致市场普遍认为组件环节进入壁垒较低。
根据 CPIA《中国光伏产业路线 图（2020 年版）》，2020 年硅料、硅片、电池片、组件单 GW 设备投资分别为 3.64、1.56、2.25、0.63 亿元。
可 见，组件环节投资强度小于其他三环节，同时由于组件环节技术门槛低，导致市场目前普遍认为组件环节进入 壁垒明显低于硅料、硅片、电池片。
不过，随着光伏行业的发展，组件正日益成长为产业链最具备话语权的环节，其核心壁垒在于品牌、渠道、 供应链和技术进步。
我们认为，组件是产业链直接面向终端电站的环节，下游客户分散，应用场景丰富，具有 一定 To C 属性，因此组件的核心壁垒主要体现在销售端，主要包括品牌壁垒及渠道壁垒。
并且由于组件所需辅 材众多，也对企业的供应链管理能力提出了较高的要求。
而品牌、渠道、供应链上的能力需要经过多年的积累， 二、三线企业差距会越拉越大。
同时，技术也是一体化组件企业建立起来的重要壁垒，主要体现在未来几年内 N 型电池技术崛起下，头部 企业在一体化降本以及电池效率上，不断与二、三线厂商拉开差距。
1.2 品牌壁垒：产品可靠性及质保能力是组件企业品牌的核心组件使用期长，往往可达 25-30 年，其功率衰减对电站长期收益影响重大，出售品质不良的组件将会影响 厂商的品牌声誉和客户资源，因此客户较为重视品牌背书。
而组件企业的品牌一方面来自于产品品质的可靠性， 能够保证电站长期稳定运行；另一方面来自于组件企业自身的售后质保能力，以确保在电站运行出现故障的情 况下，组件企业能够迅速排除故障。
由于组件具有辅材数量多的特点，组件辅材缺陷及其带来的整体性问题可能加速组件老化、导致效率下降 或失效，因此如何保证辅材的长期质量以及整体表现则是考验组件生产水平的关键。
当组件衰减超出预期时， 光伏电站系统效率也将明显下降。
根据我们测算，组件经年衰减每下降 0.1 个 pct，那么光伏电站 25 年运行周期中总发电量将提升 1.2%左右， 同时光伏电站度电成本将下降0.3分/kWh，相当于当前平均度电成本的1%左右；组件首年衰减每下降0.5个pct， 光伏电站 25 年运行周期中总发电量将提升 0.5%左右，同时度电成本将下降 0.2 分/kWh。
目前，全球有多家独立第三方光伏组件检测与认证机构以及检测标准，具体检测标准包括 IEC61215、 IEC61730-1、-2、ANSI/UL1703、UL61730 和 CAN/CSA61730-1/-2 等。
光伏演化实验室（PVEL）是一家处于行业领先水平的独立光伏实验室，专为下游的太阳能项目开发商、 金融机构、投资人和运营商提供光伏和储能技术的可靠性测试服务。
其每年更新发布的光伏组件可靠性计分卡 为下游企业提供了评估不同厂商组件可靠性的参考依据。
基于光伏组件生命周期内的可能缺陷，PVEL 通过对 BOM 级样本进行 PQP 测试，全面地评估了各厂商组 件可靠性水平。
评估测试条件较为严苛，如果组件可靠性较差，那么将很难通过 PVEL 的几项测试。
例如：1）在热循环测试中，需要对样品组件进行 600 次-40°C～85°C 的热循环，可靠性较差的组件会因为连接处 界面应力而发生损耗。
2）湿热测试中，组件需要在 85°C 的恒定温度和 85%的相对湿度条件下持续 2X1000 小时， 可靠性较差的组件会因为高温和潮湿而出现密封性变差的情况。
3）背板耐用性测试中，组件背板可能会受到持 续紫外线照射的影响，而导致背板出现老化。
4）动态机械负载测试中，组件首先将在 1000 Pa 压力下经受 1000 次交替负载循环，接下来进行 50 次热循环和三组湿冷冻循环，以模拟强风、冰雹、大雪等恶劣天气可能对组件 造成的影响，质量较差的组件会出现电池片破裂等问题。
除了组件产品自身的可靠性以外，售后服务质量以及质保能力也是组件企业构建品牌影响力的因素之一。
在过去补贴时代，光伏行业需求受政策影响较大，包括海外的“201”、“双反”等关税壁垒以及国内的“531”政策等， 都对当时的行业景气度造成了一定负面影响，导致部分组件企业退出市场。
光伏组件使用期为 25 年以上，如果组件企业售后及质保无法保障，则很有可能在组件出现质量问题之后无 人更换或修复。
因此在这一背景下，国内外买家和银行都倾向于选择后期质保能力优秀，且经营更为稳健的企 业。
总的来说，光伏电站在运行过程中，因组件可靠性导致的发电效率降低或过早失效都将为光伏项目带来高 昂的维修成本，不可靠的组件甚至可能导致安全隐患，损害电站经营的持久性和盈利能力。
组件产品的高可靠 性以及稳定的质保能力将会帮助企业形成一定的品牌影响力，而销售劣质组件则会对组件企业长期的品牌力造 成负面影响。
1.3 渠道壁垒：海外市场多点开花，渠道开拓能力尤为重要回顾光伏行业发展历史，过去 20 年间光伏通过技术进步不断降低度电成本，使得光伏经济性逐渐优于火电。
根据 LAZARD 统计，2020 年全球光伏电站平均单位投资约为 883 美元/KW，同时度电成本为 0.037 美元/KWh， 相比于火电来说已经具备经济性。
在前几年光伏度电成本仍然高于火电的情况下，全球光伏装机需求主要依赖于部分有补贴国家，包括美国、 欧洲、日韩、澳大利亚等国。
但是随着光伏度电成本的不断下降，海外市场需求也不再仅仅依赖于部分补贴强 度较高的国家，而是呈现出各国需求百花齐放，同时对单个市场依赖度逐渐下降的趋势。
根据 IRENA 的统计，2017 年全球光伏新增装机 CR10 达到 90.6%，并且中国、美国、印度合计占比达到 73.5%。
2018 年起，随着光伏度电成本的快速下降，全球光伏新增装机 CR10 开始逐步下降，同时全球 GW 级 别市场数量也逐渐增多，全球光伏需求呈现出“百花齐放”的局面，2020 年 CR10 降至 82.26%。
在全球 GW 级市场数量不断增长的背景下，组件企业的海外渠道开拓能力十分重要。
销售渠道的全球布局 需要企业投入大量的人力、物力以及财力，从销售费用率角度来看，隆基、晶澳、天合等头部组件企业的销售 费用率明显高于硅料、硅片、电池片企业。
另外，我们认为二线组件企业在渠道、品牌方面会与头部越来越大，主要是因为：1）后发企业资源投入有限。
组件销售渠道的建设需要企业具备相应的专业团队以及资金投入，需要较长时 间的积累，后发企业在资金等资源投入方面不具备优势。
2）分销商更倾向于选择大品牌合作。
头部组件企业产品品牌影响力更强，在产品品质、后期服务上更能够 获得客户认可，因此分销商选择头部组件企业的动力更强。
分销商更换品牌合作方具有一定机会成本。
从组件 分销的商业模式来看，往往是由分销商负责某一区域组件的销售，这一过程中该组件企业在当地的品牌影响力 也会逐步建立。
如果分销商更换品牌合作方，那么将面临较高的机会成本。
3）海外交易要求企业须具备跨国交付能力。
组件出口会面临汇率以及海运费波动的风险。
头部组件企业通 过套期保值以及签署长单的方式规避汇率、海运费波动风险。
因此，随着海外 GW 级市场数量逐步增加，组件环节渠道壁垒近几年正愈发明显。
1.4 供应链壁垒：原材料供需变化对企业的供应链管理能力提出较高要求组件制造成本中电池片占比较高，除此之外生产所需辅材相较于其他环节也更多，包括玻璃、胶膜、背板、 互联条、汇流条、接线盒等。
从成本结构来看，电池片占组件整体成本的比例为 61.16%；其次玻璃、背板、EVA 胶膜、铝边框成本占比相对较高，单瓦成本占比分别为 7.1%、5.2%、8.4%、9.0%。
由于各环节产能投放和需求释放节奏的不匹配，导致组件上游主要原材料价格近年来均有过较大幅度的波 动。
例如 2021 年硅料价格由年初的 81 元/kg 上涨至最高 269 元/kg，涨幅达到 132%；光伏玻璃在 2020 年四季 度受到政策影响，价格最高涨幅也达到了 79%；EVA 粒子在 2021 年下半年受到产能投放较慢的影响，价格也 由 18550 元/吨上涨至 31750 元/吨，导致胶膜价格随之出现大幅上涨。
组件生产所需原辅材料众多，某些环节时常会出现供不应求的情况，因此组件企业的供应链管理能力非常 重要。
供应链管理能力的差异，一方面体现在原材料获取能力上，能力强的企业在开工率上将具有一定优势； 另一方面，企业对于原材料的采购策略，也会对其在产业链价格大幅波动时的盈利能力产生较大影响。
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