铝包木窗领头羊，森鹰窗业：迎发展新阶段，铝包木窗或将加速渗透

（报告出品方/分析师：国金证券 张杨桓）01 国内铝包木窗龙头，零售渠道正发力公司创立于1998年，深耕节能铝包木窗行业二十余年，近年来稳健发展，2017—2021年营收/归母净利润CAGR5分别为14.4%/20.4%。
公司生产端以自产为主，依托产业链延伸布局，整体毛利率水平居于行业前列。
公司销售端以大宗及经销渠道为主，近年来逐渐加大经销零售渠道拓展，2021年收入占比达43.7%。
2022年前三季度由于受疫情反复影响叠加原材料成本压力使得公司收入6.7亿元，同比-2.8%，归母净利润0.9亿元，同比-8.2%。
1.1 铝包木窗细分龙头，多品类协同正开启公司深耕铝包木窗多年，随着品类渗透率逐步提升，公司2017年起开始产能快速扩张，并正式确立以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的战略方向。
作为国内铝包木窗领域的细分龙头，2021年公司营收增长至9.6亿元，2017—2021年CAGR5达21.9%；归母净利润增长至1.3亿元，2017—2021年CAGR5达20.4%。
2022前三季度受疫情反复及原材料价格上涨等因素影响，公司营收同比降低2.8%至6.7亿元，归母净利润同比降低8.2%至0.9亿元。
分产品来看：公司业务以节能铝包木窗销售为主，2017—2021 年公司该品类营业收入分别为 4.1/5.6/7.0/7.9/9.0 亿元，收入占比均超 90%。
从 2021 年节能铝包木窗产品系列占比来看，S86 系列与 P120 系列收入占比超 50%，成为公司主打系列产品。
在铝包木品类基础上公司于 2021 年开始推出铝合金窗，预计 2022 年整体铝合金窗营收突破 1 亿元，逐步成为公司后续增长的重要驱动。
除此以外，公司幕墙、阳光房业务作为公司核心业务的补充，近年来也稳步发展。
通过多品类布局，公司已形成以铝包木窗为主，铝合金窗作为战略补充，阳光房、幕墙等多品类协同发展的业务格局。
分渠道来看：聚焦国内市场，经销渠道收入稳步提升。
公司当前营收均来自国内市场，分地区来看，华东地区及东北地区构成主要收入