从“泛海系”的“去民生化”，看地产公司转型

信用风险事件回顾：2021年7月份发生信用风险事件29次，涉及13家发行人。
其中，首次违约主体2家。
具体看，首次违约债券特征：7月首次违约债券20只，违约数量出现明显增长，主要是因为蓝光发展风险显露，存续债券陆续违约。
7月首次违约债券涉及6家发行人。
从违约类型看，本月新增违约债券除蓝光发展的4只债券为交叉违约，其余均为实质性违约。
从违约事件看，6只为本金利息项违约，1只涉及回售款项违约，3只因破产触发其到期，4只为交叉违约，6只为加速清偿。
从债券类型看，公司债9只，中期票据5只，定向工具3只，私募债2只，短期融资券1只。
从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。
从上市情况看，本月新增违约主体均为上市公司。
从处置方式看，3只债券发行人与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。
泛海控股转型：（1）转型带来的财务特征：第一，地产板块停止扩张，但存续项目后续投资规模较大；第二，布局金融业务，带来金融资产增长；第三，负债大幅增长，短期债务占比逐步提升，再融资压力提升。
（2）转型中的风险：第一，地产行业收入下滑，前期债务到期；第二，金融板块收入不确定性较高；第三，泛海控股对民生证券持股比例逐步下滑，少数股东权益占比上升；第四，受限资产比例维持高位；第五，受政策影响，民生系对泛海系支持能力下降。
（3）地产困局化解：第一，降负债，调预期。
地产公司当前一方面要压降债务规模，另一方面要做好预期销售管理，此外，要做好信息披露，降低信息不对称带来的市场波动；第二，转型。
目前，地产公司转型的方式有，房地产业内产品多元化（包括商业地产、住宅、产业地产、城投和旧改等）和进入其他行业两种方式。
从目前看，地产公司多通过控股、参股的方式进行多元化经营，为此需要关注控制力低、明股实债以及回报周期长的问题。
在转型时，应该先处理好过往债务偿还问题，再进行新业务的规模扩张。
第三，物业板块另辟蹊径。
目前，龙头企业主要通过发行资产支持证券或分拆物业板块在香港上市，将物业收益权变现。
随着，消费者对居住条件的升级，物业服务板块或呈现快速发展，如何实现差异化发展、快速占领市场、保持竞争优势，是物业公司面临的重要问题。
第四，政府参与下的市场化处置。
针对企业债务风险，政府仅作为协调人参与，企业通过债务展期、债转股、业务重组（出售部分业务）等方式缓解当前偿债压力，最终的风险依然由投资者承担。
从目前看，一定程度上的“去多元化”，保留核心资产，优化投融资结构，成为困境企业当下的权宜之计。
但对于资产质量不佳，变现能力较差的企业，或进入破产重整。
一、信用风险事件概况企业企不完全统计，2021年7月份信用风险事件[1]有29次，涉及13家发行人。
其中，首次违约的主体有2家，分别是泛海控股股份有限公司（简称泛海控股）、四川蓝光发展股份有限公司（简称蓝光发展），较上月减少3家。
具体看首次违约债券特征：7月首次违约债券20只，违约数量出现明显增长，主要是因为蓝光发展的风险显露，存续债券陆续违约，7月首次违约债券涉及6家发行人。
从违约类型看，本月新增违约债券除蓝光发展的4只债券为交叉违约，其余均为实质性违约。
从违约事件看，6只为本金利息项违约，1只涉及回售款项违约，3只因破产触发其到期，4只为交叉违约，6只为加速清偿。
从债券类型看，公司债9只，中期票据5只，定向工具3只，私募债2只，短期融资券1只。
从企业性质看，2家新增违约主体均为民营企业。
从上市情况看，本月新增违约主体均为上市公司。
从处置方式看，3只债券发行人与持有人达成展期兑付协议，其他债券均未公布兑付方案。
企业企2021年7月违约主体中，房地产行业有3家，占比50％，其中新增违约主体2家均为房地产企业，分别是泛海控股和蓝光发展。
本次从泛海控股的转型入手，分析地产公司转型风险。
（一）泛海控股简介泛海控股，成立于1989年，前身为南海石油深圳开发服务总公司物业发展公司，于1994年在深圳证券交易所上市。
截至2021 年3月末，公司控股股东为中国泛海控股集团有限公公司（简称“中泛控股”），实际控制人为卢志强，直接和间接持有公司71.23％的股份。
泛海系主体公司为通海控股有限公司，目前核心成员公司近50家，泛海控股是泛海系核心上市公司，也是主要债券发行人。
2014年之前，公司业务以房地产开发为主，拥有国家一级房地产开发资质，经营区域主要集中在武汉、杭州、北京、上海和深圳，产品类型涉及住宅、写字楼、商业和酒店。
2014年，房地产行业承压，公司开始向金融领域转型，通过收购并入信托、保险、证券、期货、典当、资管等金融资产。
2017年来房地产业受政策影响出现融资收缩，2019年公司转让北京和上海的地产项目，进一步聚焦金融板块。
目前，泛海控股房地产业务以住宅产品为主，项目集中在武汉和美国，金融业务主要运营主体为民生证券股份有限公司（简称“民生证券”）、中国民生信托有限公司（简称“民生信托”）、亚太财产保险有限公司（简称“亚太财险”）和中国通海国际金融有限公司（0952.HK，简称“中国通海金融”）。
房地产板块受存量项目减少、金融业务增加的影响，收入占比自2016年来呈现明显下降，于此同时，金融板块收入占比逐年增加。
截至2020年底，地产板块业务收入占比18％，金融板块占比77％，收入结构完成调整。
2020年1月，经证监会核准，公司行业分类由“房地产”正式变更为“金融业”的子行业“其他金融业”。
（二）转型带来的财务特征地产和金融不分家的逻辑，在泛海系中延伸。
随着收购的推进，泛海系打造了民生系金融家族，并在其中占有主导地位。
转型完成了第一阶段的业务布局，进入第二阶段的现金流综合管理，逐步出现转型中的“阵痛”。
第一，地产板块停止扩张，但存续项目后续投资规模较大。
公司地产板块土地资产主要为2016年之前获得，此后以释放存量土地价值为主。
随着地产项目建设投资的推进，存货规模大幅增长，在资产中占比逐年增加，截至2018年3月，存货占比63％，在建项目计划总投资821.78亿元，尚需投资343.94亿元，再融资压力较大。
第二，布局金融业务，带来金融资产增长。
通过收购（增资）亚太财险、民生期货、民生证券和民生信托等板块布局民生系，可供出售金融资产2015年、2016年出现大幅增长，交易性金融资产随金融板块业务的发展而增长，但业务受制于资管新规影响，金融业务板块收入在2018年出现放缓，随着2019年进一步布局金融业以及市场回暖，金融相关资产占比大幅提升。
其中，交易性金融资产主要为子公司民生证券自营业务投资的证券，变现能力整体较好。
第三，负债大幅增长，短期债务占比逐步提升，再融资压力提升。
受存量地产业务和金融业务扩张需求影响，2012年后公司负债规模出现明显增长，其中，2014-2016年受地产项目融资增长影响长期借款占比大幅提升，随着债务逐步到期，2017年以来短期债务占比逐渐增加，同时，公司长期融资规模出现明显下降，再融资压力提升，面临集中偿付风险。
（三）转型中的风险泛海控股转型中的风险主要是流动性风险，存在于以下几个方面：第一，地产行业收入下滑，前期债务到期。
虽然泛海控股以房地产起家，但随着业务转型的推进，地产板块以存量业务为主。
受投资规模较大影响，在转型初期，地产板块的投资依然呈现增长，并在2016年达到收入顶峰后依然面临较大投资需求，而受地产调控和存量规模减少影响，该板块收入却开始出现明显下滑，尤其是2020年疫情严重影响公司在武汉、境外地产项目的运营。
在地产收入下滑的同时，前期债务逐步到期。
第二，金融板块收入不确定性较高。
金融板块收入主要来自民生证券、亚太财险和民生信托，受政策和市场环境影响较大，金融板块收入增长相对缓慢，存在一定波动性和不确定性。
其中，信托业务2018年后收入呈现微幅下降，受风险事件影响大额计提减值损失，2020年净利润转负，而保险业务收入呈现增长，但利润率较低。
第三，泛海控股对民生证券持股比例逐步下滑，少数股东权益占比上升。
2019年公司开始出售民生证券部分股权换取流动性、引入战略投资者。
而民生证券是公司目前主要利润