5G通信行业深度研究报告：5G应用黄金十年的起点

（报告出品方/作者：长江证券，于海宁）1 2021年回顾：结构行情，整体好于2020年截至 2021 年 11 月 25 日，长江电信业务指数基本持平，在 32 个长江一级行业中涨幅 排名第 18 位。
2021Q1-2021Q2，通信板块经历纽交所对三大运营商摘牌、美国商务 部“实体清单”名目增加等影响，板块整体持续下跌；2021Q3，受中国移动宣布回 A 股上市，运营商集采价格超预期等因素驱动板块上行，叠加通信板块部分公司涉及新 能源业务等因素，截至 2021 年 11 月 25 日，长江电信业务指数整体与年初持平。
子板块涨跌幅分化较大，智能汽车、物联网等涨幅较大，光模块、IDC 等跌幅较大。
个 股方面，成长赛道中的业绩高增长公司股价表现好，需要成长赛道+业绩高增长双层属 性加持。
美格智能、拓邦股份、华测导航在过去一年中均属于同时具备β和α的优质标的， 从 2021 年初至今涨幅靠前。
机构持仓方面，通信行业持续处于低配阶段，板块整体估值同样处于低位。
电信业务板 块机构持仓在 2021Q1 创历史最低 0.49%后，已连续两个季度连续回弹，2021Q3 回升 至 0.72%。
总体来看，通信板块持仓仍处于历史低位。
截至 2021 年 11 月 26 日，长江 一级行业分类电信业务市盈率（TTM）为 39.92 倍，处于 21.20%历史分位点。
2 5G产业链：新时代，新机遇运营商：拥抱“产业互联网&元宇宙”新机遇经营情况持续向好，5G 投资周期长坡厚雪2019 年行业迎政策拐点，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。
2019 年 3-6 月， 中央巡视组提出整改要求。
2019 年 8 月，三大运营商披露中报营收史上首次同时下滑。
2019 年 9 月，行业竞争环境迎来诸多重大变革：1）三大运营商陆续取消“不限量”套 餐；2）取消市场份额考核；3）中国联通和中国电信宣布开展 5G 共建共享合作。
2018- 2021 年“提速降费”政策力度呈现由紧至松的态势，2020 年起政府工作报告不再强调 移动流量降费，行业从竞争走向竞合，通信服务价值回归。
2021 年以来行业 DOU 保持高增长，用户数稳中有升，ARPU 加速同比改善：2020 年 以来伴随三大运营商从竞争走向竞合，流量资费降幅逐步收窄，但 DOU 依旧保持 20%- 40%的同比增速，用户数稳中有升，带动 ARPU 加速同比改善。
21Q1-Q3 中国移动/中 国电信/中国联通的移动业务 ARPU 分别同比增长 2.5%/2.3%/6.5%，中国移动/中国电 信固网综合业务 ARPU 分别同比增长 7.4%/4.5%。
经营拐点得到持续验证，新兴业务对营收拉动强劲：2021 年 1-9 月行业整体电信业务 累计同比增长 8.4%，继 2020 年 V 型反转之后，呈现加速改善；拆分来看，固定数据 及互联网业务收入同比增长 11.2%；移动数据及互联网业务收入同比增长 3.9%，增速 进一步提升；产业互联网带动行业迈入新的增长期，1-9 月新兴业务（包含 IDC、大数 据、云计算、人工智能等方向）收入同比增长 28.8%，拉动电信业务收入增长 3.7pct， 其中云计算和大数据业务收入同比增速分别达 94.8%和 33.3%。
5G 投资回报周期或更长，对标 2G 末期盈利能力有望提升：从国内不同网络代际投资 回报期对比来看，2G 最长约 16 年，3G 和 4G 较短，只有 5 年左右，而 5G 投资回报 周期有望拉长至 10 年维度。
对标 2G 末期净利率和 ROE 有较明显提升，对标预计 5G 时期运营商盈利能力将有所回升。
复盘发现折旧摊销占比和 ARPU 趋势是影响运营商盈利能力的两大主要因素。
2G 末期 折旧摊销占比下滑显著，盈利能力提升，4G 时期则显著上升，盈利能力下滑；ARPU 的 变动也是主要因素之一，整个 3G 时期中国移动的移动业务 ARPU 下滑明显，期间虽然 折旧摊销占比变化不大，盈利能力出现较大幅度下滑。
伴随资本开支增长趋于平稳，我 们预计 5G 时期运营商折旧摊销占营收比例将逐步下滑，同时 ARPU 企稳重返增长通 道，带动净利率和 ROE 提升。
“产业互联网”&“元宇宙”新时代主导者“工业互联网”及“元宇宙”发展重要性提升：年初以来，工业互联网在十四五规划纲 要和 2021 政府工作报告等重要文件中被多次提及，反映重视程度高。
“十四五”规划 中，工业互联网取代消费互联网成为主旋律，而作为元宇宙应用核心终端的 VR/AR 被 列为未来五年数字经济七大重点产业之一。
近期 2021 年中国 5G+工业互联网大会，刘 鹤致辞表示“5G+工业互联网”是传统产业跨越式发展的历史性机遇。
2021 年 11 月， 三大运营商牵头的国内首家元宇宙行业协会正式成立，浙江省经信厅召开“元宇宙”产 业发展座谈会，提到“元宇宙”是未来发展的新趋势，是产业发展的新风口。
从“移动互联网”到“产业互联网”，运营商从“让利者”变为“排头兵”：我们认为 3G/4G 时代是移动互联网（2C）的时代，因而运营商部分“让利”于互联网企业。
进入 5G 时 代，产业互联网（2B）成为发展重心，运营商率先发力，大力发展政企市场。
政企市场 离散性和个性化程度高，运营商形成“网络+云/IDC+解决方案”的一体化服务，通过各 个环节业务之间的高协同性，构筑竞争壁垒，深度参与企业数字化转型价值链，有望成 为新的增长动能。
互联网巨头频频受监管，规范运作成为数据相关产业红线：近 2 年国内互联网巨头受到 国内监管部门的政策管制、反垄断调查及罚款。
2021 年，阿里和美团分别被罚款 182 亿元和 34 亿元。
数据安全层面，2021 年 6 月国内发布了数据安全法，《个人信息保护 法》于 2021 年 11 月 1 日正式开始实施，未来规范运作将会成为数据相关产业红线。
元宇宙大时代来临，运营商定位基础设施建设者、生态及平台：11 月 11 日，国内首家 元宇宙行业协会正式成立，成员包括中国移动、中国联通、中国电信等。
11 月 12 日， 中国电信宣布，以元宇宙新型基础设施建设者为定位，立足创新应用成果，启动 2022 年“盘古计划 2.0”，全面卡位元宇宙赛道，加速 5G 创新应用融合发展。
更规范运作+算力&网络资源+下沉人力优势：1）从监管角度来看，元宇宙的概念中包含 了“去中心化”的经济系统；目前世界各国对于互联网的监管态度逐步趋严，要协调监 管与去中心化的建设，运营商作为央企或比互联网大厂更适合担任主导者；2）运营商 逐步成为算力和网络资源主要建设方；3）运营商大量政企客户资源和入口，拥有大量 技术人员和线下运维人员，可以用于线下场景对接，技术服务支持。
行业分红率提升，云业务发力抬升估值：年初以来港股运营商持续得到机构增配，21 年 6 月中国电信公告大幅调升分红率，联通也在中报中披露 21 年分红率将调升，行业分 红力度提升逻辑得到持续验证，股息率性价比进一步强化；1-9 月行业云计算收入同比 增速达 94.8%，或远超同期大型互联网厂商云业务增速，有望进一步拉动估值中枢上行。
9 月，中国电信公告集团计划在 12 个月内斥资不少于 40 亿元增持公司 A 股股份，彰显 对公司及行业发展信心及投资价值认可。
无线设备商：“十四五”规划发布，ICT 投入沉淀“十四五”通信发展规划发布：到 2025 年 5G 基站或达到 400 万站：近日，工信部发 布了《“十四五”信息通信行业发展规划》，制定了“十四五”时期信息通信行业发展主 要指标，要求到 2025 年实现每万人拥有 5G 基站 26 个，以 14 亿人口计算，到 2025 年国内 5G 基站数或将达到 370 万，未来 4 年 5G 基站平均每年新增或达 60 万个。
根 据三大运营商于 2021 年中报中的指引，预计 2021 年国内新建 5G 基站合计约 63 万个，截至 21Q3 国内建成 5G 基站约 38.8 万个，由此预计 21Q4 建站规模在 24.2 万 个，下半年建设提速显著。
华为、中兴充分享受中国工程师红利（低成本、高效率），技术领先有望维持，竞争格局 持续优化：从四家设备商的研发支出来看，华为和中兴研发支出于 2014 年超过诺基亚 +爱立信，2020 年中兴和华为占总研发开支比例已达 71%。
华为研发费用和研发人员占 比均为最高，中兴研发绝对值虽低于竞争对手，但研发人员占比远高于爱立信，研发转 化效率高。
5G 专利方面，截至 2021 年 2 月，华为以 15.39%的申请量位居第一，中兴 通讯以 9.81% 占比位居第三。
2021 年前三季度来看，中兴显著跑赢海外竞争对手。
数字经济大时代来临，政企 ICT 市场春风将至：信通院预计在企业数字化转型大背景下， 2020 至 2025 年数字经济在中国 GDP 中的占比将从 40.2%增至 50.3%，云计算、大 数据等数字产业有望带动超过 60 万亿元的 GDP，5 年 CAGR 达到 8%。
中兴在芯片、 操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改革，设立专 门的团队加大对政企业务赋能，将充分发挥其作为 ICT 巨头的潜力。
三大业务线齐发力，ICT 巨头向阳而生：中兴制定三阶段发展目标，2021 年迈入增长新 阶段：运营商业务，格局不断优化，5G 700M 招标份额有望进一步提升；政企业务，公 司在芯片、操作系统、算法层面技术积累位于行业前列，2020 年积极推动组织架构改 革，设立专门的团队加大对政企业务赋能；消费者业务，2020 年完成各个子品牌整合， 2021 年全球首发屏下 3D 结构光技术，国内市场有望迎来突破。
20 余年 ICT 投入沉淀，静待新业务驱动成长：2021 年 8 月，中兴和上汽达成战略合作， 汽车电子业务再度取得突破。
过去 20 年在 IT 和 CT 领域的研发投入，使得公司在芯片、 操作系统、算法积累位于行业前列：加大对中兴微电子研发投入及人员扩张，截至 21H1 芯片专利申请近 4400 件；操作系统产品广泛用于通信、汽车、电力、轨交等行业，全 球累积发货超 2 亿套。
3 物联网IoT产业链：强劲增长，景气度向上物联网高景气度延续后疫情时代，全球物联网市场将加速发展。
尽管受到芯片短缺和 COVID-19 对供应链的 长期影响，IoT Analytics 对 2025 年物联网设备总数预测有所下调（2020 年预测为 309 亿台），但今年以来全球物联网市场仍实现高速增长。
数据显示，到 2021 年全球联网设 备数量将增长 9%，达到 123 亿台。
到 2025 年，预计将会有超过 270 亿台的联网设备 连接，21-25 年 GAGR 将达到 22%。
蜂窝物联网连接市场保持增长。
截至 2021H，根据 IoT Analytics 数据显示，全球范围内 使用蜂窝技术的联网设备数量同比增长 18%达到 20 亿台，其中国内三大运营商占据近 四分之三的市场份额。
中国电信同比增长 42%，市场份额增加 2 个 pct 以上，Vodafone 以 6%的全球市场份额继续引领中国以外的全球市场。
国内蜂窝物联网连接数重回快速增长态势。
2020 年在全球蜂窝模块市场受到新冠肺炎 疫情的严重打击，全球收入同比下降 8%至 31 亿美元的情况下，中国蜂窝模块出货量同 比增长 14%。
由于中国采取了有效的疫情控制措施，企业快速复工复产，受疫情影响较 小。
截至 2021 年 9 月底，国内三大运营商蜂窝连接数达 13.64 亿户，较 2020 年底增 长 2.29 亿户。
其中 2020 年全年净增仅 1.08 亿，在经历 2020 年的减速，2021 年国内 蜂窝物联网连接数重回快速增长态势。
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