四问四答，德才股份：建筑全产业链企业，未来成长性、业绩如何？

（报告出品方/分析师：浙商证券 匡培钦）1.如何看待德才股份相对传统建筑板块的α属性？德才股份是山东省首家A股上市建筑企业，曾荣获2020年度中国建筑装饰行业百强企业第2名，并连续16年位列山东首位。
公司上市于2021年7月，作为次新股标的，市场对公司的认识程度不够。
市场认为：市场基于公司以装饰装修起家，仍然以传统装饰装修业务来看待公司的未来发展，认为公司处于地产链强相关行业存较大经营风险，未来成长性或将受限。
我们认为：公司在业务模式、经营情况、发展战略上与传统建筑装饰企业有着显著区别。
公司从2020年开始收缩地产链业务，在收入规模维稳的同时，完成了业务转型升级。
公司当前聚焦建筑全产业链布局，凭借其独有的业务模式，为客户提供全生命周期服务，业务覆盖面已从单一的内部装修扩展到设计、装饰、公建、市政等多业务板块，涵盖数字化、智慧建造、绿色新材料、EPC等多种业务形态。
总体看，公司是建筑行业高成长型小而美标的，对比传统建筑装饰板块公司具备：资质优势、业务结构优势、成长优势三大α属性。
1.1. 资质优势：全产业链布局，资质齐全，业务模式及业务转型顺利（1）全产业链布局，可提供建筑工程及内装工程的全生命周期服务公司全建筑产业链业务布局完善，涵盖内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程、古建筑工程、房屋建筑工程、市政工程、设计业务等领域。
公司是行业内率先打造全产业链一体化服务的建筑企业，能够为客户提供设计、新材料、采购、总包施工的工程项目全生命周期服务，业务模式逐步突破传统束缚，显著区别于传统单一工程建设公司以及传统装修装饰公司，全产业链优势得以充分体现，极大提升公司获单能力和机会。
传统工程模式：通常单体工程项目的建设或装饰工作会由两家建筑企业负责，甚至在设计和施工阶段又由两家公司负责，对于业主客户来说，至少与2到4家不同企业对接工作，极大增加了沟通交流成本；同时设计理念的差异也会导致工程最终交付阶段，产品质量出现下降甚至需要全盘更改，变相增加工程成本费用。
公司全生命周期服务：该业务模式能够将成本前置，进一步缩减项目整体工期，有效集约控制各阶段成本费用，优化施工工程、提升项目品质、增加获单机会，在最大程度上增加工程施工利润，提升项目盈利能力，保证业绩可持续增长。
（2）资质广且精，保证了提供建筑全产业链一体化服务的能力公司是业内唯一拥有建筑设计、建筑施工、装饰设计、装饰施工、新材料生产的全资质公司，同时所持资质齐全且高精。
截至2022H1，公司及分子公司共计取得27项甲级（壹级）资质，涉及装饰、幕墙、施工、设计、古建、建筑智能化、展陈、城市及道路照明等多个专业领域，业务布局范围由单一装饰工程拓展至建筑装饰全产业链。
相对传统建筑装饰企业，公司承接业务范围更加广泛，具备综合竞争优势。
相比之下，公司能够有效平抑地产行业波动影响，未来有望继续凭借独特的资质优势，继续横向拓展业务覆盖范围，保持强劲的业务实力。
全产业链布局及齐全资质为公司业务模式及业务转型提供了得天独厚的优势。
从业务模式转型来看，当前建筑业工程总承包模式已成为行业发展大趋势。
公司拥有设计、新材料、采购和施工一体化的服务能力，可提供项目全生命周期服务。
这使得公司在转型EPC总包模式上具备天然优势，业务模式转型将更为顺畅。
通过EPC总包模式，公司能最大程度实现施工过程优化、降低成本、提升项目品质，并获取更高额利润。
从业务转型来看，全产业链资质及服务能力的保证为公司推动业务转型，发力新城建、新基建等领域提供了基础。
公建类项目客户多为地方政府、国企等，对项目品质、施工工期要求高、组织协调上要求尽量精简。
全产业链一体化服务的提供能为公司转型承接新城建、新基建领域项目创造有利条件，有效增加公司获取订单的机会，保证业绩可持续增长。
1.2. 业务优势：基石业务以公建为主，相对板块、公司与地产链相关度低，业绩增长确定性强公司基石业务以公建为主，主要客户包括政府机构、公共设施开发企业等。
业务结构上以装饰为主导，房建、市政、设计构成辅助，覆盖建筑全产业链。
拆分看，2021年公司装修/房建/市政/设计四大板块分别实现营收30.6/13.4/5.2/1.0亿元，占总营收比例分别为60.8%/26.7%/10.3%/2.0%，毛利率分别录得17.74%/3.40%/12.26%/44.48%。
具体业务看，装饰装修业务以公共建筑类项目为主，房屋建筑业务承接的均为公建类项目，包含优质公建以及老旧小区改造等重点民生项目。
装饰装修业务：业务包括内装装饰工程、建筑幕墙工程、智能化工程和古建筑工程四类，2021年板块实现营收 30.61亿元，yoy+8.5%，毛利率录得 17.74%，同比提升1.77个pct。
其中内装装饰工程主要聚焦公用建筑的高端装修工程。
业务包含高端星级酒店、行政办公写字楼、文教体卫建筑、商业展馆等大型公共建筑，机场、地铁等交通设施项目。
公司主业以公建类项目为主，业务细分方向毛利率呈逆势上升，平抑行业波动。
房屋建筑及市政工程业务：业务包括优质公建及老旧小区改造等重点民生项目，道桥建设、电力管廊等市政项目。
2021年公司房建业务实现营收13.4亿元，yoy+8.4%，毛利率录得3.40%；市政工程业务实现营收5.2亿元，yoy+7.3%，对应毛利率12.26%。
公司积极开拓新城建和新基建领域业务，两大业务将持续发力。
凭借主业稳健经营及前瞻行业研判，公司业绩实现良好增长，经营情况显著优于同行。
2017-2021年，公司营收由22.0亿元增至50.4亿元，CAGR+23.0%；净利润由0.65亿元增至1.40亿元，CAGR 高达+21.1%。
对比装修装饰Ⅱ（申万）板块：2021年装饰板块整体收入/业绩同比-1.8%/-775%；2022H1板块整体收入/业绩同比-18%/-125%，公司α属性凸显，业绩增长确定性强。
1.3. 成长优势：三大新引擎业务成长空间广阔，相对板块、公司业绩具备高增长属性三大新引擎业务——老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高端系统门窗制造市场空间广阔，有望打开公司新的利润成长空间，业绩高增确定性强。
公司立足于公建类装饰装修业务基本盘，积极布局建筑全产业链，紧跟国家战略规划，重点发力新城建、新基建领域项目，加速打造全建筑产业链精品企业。
具体规划上，公司着力于老旧小区改造、历史风貌建筑保护修缮及高档系统门窗制造三大新业务，以EPC总承包模式承接订单，带动订单结构持续优化，新城建和新基建领域订单占比持续提升。
较传统基本盘业务而言，新业务利润空间大、成长动能强，且新业务领域竞争格局仍较为分散。
公司布局前瞻、业务基础深厚、竞争优势显著，有望将新业务快速培育为业绩新增点，相对板块，公司业绩高增长属性凸显。
2.公司未来业绩的确定性如何看？2.1. 存量订单保障&增量新签发力足，业绩确定性强我们认为公司未来业绩确定性看两个方面：1） 存量角度：截至22H1，公司在手订单合计84.94亿元，订单保障倍数约1.4。
此前2021年末，公司在手订单金额合计65.32亿元，订单保障倍数1.3。
公司在手订单充裕、持续稳增，对未来业绩构成有效保障，短期业绩无虞。
2） 增量角度：截至22Q3，公司累计新签合同额77.7亿元，同比大幅增长70%。
单季度看，22Q1/Q2/Q3新签订单合同额分别为17.51/29.70/30.47亿元，同比分别增长225.53%/133.13%/10.92%。
今年单三季度新签金额在去年同比高增81%的基数上，仍录得10.9%的增长，两年复合增速高达42%。
公司业务端持续发力，新签订单维持高增速，有效补充在手订单，保证了业绩高增长确定性。
2.2. 资质齐全+新业务开辟，助力获取新订单，保障未来业绩确定性增量公司是业内唯一拥有建筑设计+施工、装饰设计+施工、新材料生产的全资质企业，现已具备27项甲（壹）级资质，有助于增加公司获单机会。
此外，公司重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮及高端系统门窗制造三大新业务，业务订单持续放量，利润贡献将显著高于传统主业，拉动公司业绩实现新高增。
从新签订单结构看，22Q1-3累计新签订单中，装饰装修/房建/市政/材料销售/设计业务累计实现新签合同额25.95/31.12/18.70/1.09/0.82亿元，同比分别-13.7%/+297.5%/+266.4%/ -45.7%/+40.2 %。
其中房屋建筑业务（主要为公建类EPC项目）占比最大，达到40%；装饰装修业务（主要聚焦公建类项目）占比33%位居第二；市政业务新签大幅提升，占比达到24%。
公司深耕新城建和新基建领域，22Q1-3房建/市政工程累计新签同比高增297%/266%，大额订单承接能力持续凸显。
从新业务情况看，2022年前三季度老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、市政基础设施等新业务订单分别实现5.80/6.13/17.60亿元，同比高增30%/2580%/231%，三类业务累计同比高增195%，占比提升至38%，大幅提升16个百分点。
逻辑开始兑现，新业务发力势头强劲。
公司以公共建筑+市政业务为业务发展基石，整体经营安全系数高，未来成长动能充沛，伴随订单高增，公司业绩增长确定性强。
3.公司未来的成长性如何看？新老业务并驾齐驱，三大引擎有望拉动业绩超预期增长。
公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，重点发力老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造三大新业务，有望拉动业绩超预期增长。
3.1. 基本盘业务订单稳增，转型EPC总包模式带动利润率提升公司基本盘业务订单稳增长，以EPC总承包模式承接多项大额订单。
房建、市政工程业务新签订单保持高增速，经营稳健；22Q1-3，房建/市政工程单季度新签订单同比增速分别保持在180%/100%以上，项目承接势头强劲。
装饰装修业务订单结构持续调整，继22Q2同比79%高增速后，增速有所放缓，22Q3同比增速-41%。
转型EPC总承包模式拉动利润率提升。
相对传统项目承接模式，EPC总包项目能最大程度优化施工过程、提升项目品质、有效降低成本，从而带动利润率提升。
公司凭借其天然设计优势，在EPC总包领域不断发力。
近年来持续深耕新城建和新基建EPC工程领域，不断累积总包工程承包经验，承接项目多为老旧小区改造、公共卫生、学校教育、光伏发电等重要城市建设工程。
2021年公司 EPC 项目收入同比增加约 278%，2022 H1，公司EPC项目收入同比增长166%，延续高增态势，充分展现公司大型项目订单承接能力。
3.2. 三大新引擎业务有望拉动业绩高成长公司的成长引擎主要在三点：老旧小区改造、历史风貌建筑修缮、高档系统门窗制造。
我们认为，未来公司在保持公建装饰EPC业务及市政总承包业务平稳增长外，随着公司三大新业务的深入布局，有望打开公司成长空间，拉动业绩超预期增长。
（1）老旧小区改造：政策持续加码， 8月国常会引入增量资金，顶层设计明确；山东是全国小区改造主阵地，十四五市场规模可达2086亿元；公司抢先发力，市占率有望持续提升。
政策方面：2021年3月，《“十四五”规划》，明确设立城市更新量化数据指标，提出十四五时期21.9万套小区改造计划；2021年政府工作报告再次重点提及城市更新：强调“十四五”期间加快实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升，城市更新逐步上升至国家重要战略层面。
2022年老旧小区改造政策逐渐演进，支持力度逐步加大。
2022年3月，政府工作报告中提出再开工改造一批城镇老旧小区，推进无障碍环境建设和适老化改造；2022年7月，发改委指出对老旧小区改造项目，可以通过精准定位、提升品质、完善用途等方式，吸引社会资本参与，进一步盘活存量资产；2022年8月，国常会指出：将老旧小区改造纳入政策性开发性金融工具支持领域，并尽可能吸引民间投资。
根据山东省住建厅披露，2021年省内老旧小区改造总量位居全国首位，2022年1-8月老旧小区开工数量也位居全国第一，山东省是我国老旧小区的改造主阵地。
在我们外发的首次覆盖深度报告《德才股份（605287.SH）：建筑全产业链精品企业，三大新引擎拉动业绩高增长》中，我们将城镇老旧小区改造内容分为基础类、完善类、提升类3类，通过详细且合理的测算方式，估算得到：十四五期间山东省老旧小区改造市场将达2086亿元，市场空间巨大。
德才股份抢先发力：公司依托EPC总承包的优势和“1+3+N”的模式（即全产业链建筑装饰平台“一个平台”，老旧社区综合改造、老旧社区配套设施提升、老旧社区绿化升级“三大改造板块”，以及向“N个场景”无限进化的能力），打造智慧社区，为市民提供宜居宜业生活环境。
2022H1公司深度参与青岛市南区、胶州市、莱西市等多个老旧小区改造项目，在重点民生工程领域持续深耕。
公司业务布局涉及老旧小区改造的几乎所有领域，拥有设计施工总包资质优势，具备精细化施工优势，差异性竞争优势明显。
截止2022Q3，公司新签老旧小区改造订单已达5.8亿元，同比高增30%，系重点发力领域。
我们认为，公司在山东省内小区改造市占率有望持续提升，叠加小区改造具备回款优秀、客户信用高的业务属性，伴随未来山东省及全国老旧小区改造政策逐步演进，基础、完善、提升三类改造标准预计稳步提升，潜在市场空间逐步释放，老旧小区改造成为公司未来业务新增长极。
（2） 历史风貌建筑修缮工程：从全国范围看，持有古建筑工程壹级承包资质的企业数量较少，赛道竞争格局清晰。
并且，该类项目需要较高专业性和极高的精细度，公司作为小而美建筑装饰企业差异性竞争优势明显。
工程特点鲜明，赛道格局明确：此类工程具备以下三大特点：（1）具有公共产品的特征：项目多牵涉到国家文物保护甚至历史传承问题，同时修缮保护资金