周大福研究报告：产品创新渠道变革，引领“黄金”时代(周大福产品策略分析)

（报告出品方/作者：浙商证券,马莉,陈腾曦）1. 公司概况：珠宝行业龙一品牌，持续革新“无短板”周大福珠宝是行业内龙一品牌，九十余载发展历史，历久弥新，引领行业发展。
目 前公司核心业务包括黄金首饰、珠宝镶嵌以及钟表产品销售，FY22H1 占比分别为 70.7%、 22.6%和 6.8%。
截止 2022.3.31，周大福集团拥有 5902 个零售点，其中内地拥有 5757 个 零售点，73.5%的周大福珠宝零售点以加盟模式经营。
FY21 和 FY22H1 以来黄金首饰消 费高景气，叠加开店高增速，同期周大福营收增速分别为 23.6%和 79.1%，归母净利润增 速分别为 107.7%和 60.4%。
1.1. 发展历程：历史悠久，不断变革历久弥新复盘周大福发展历程，可分为五大发展阶段：早期发展，品牌历史悠久底蕴深厚（1929-1956）1929 年，周大福珠宝的创始人周至元在广州市洪德路创办首家金行，取名为“周大 福”，借用传统贺词“五福临门，大富大贵”，意在让顾客直接联想到财富、地位和好运 气。
1930 年代广州时局不稳，1938 年周大福金行便从广州扩展至中国澳门。
1939 年，周至元来到中国香港开设分行。
1940 年初，郑裕彤初到周大福的澳门分行工作，1943 年便 荣升为周大福金行掌管。
1945 年，郑裕彤转到周大福的香港分行工作。
到了 1950 年代， 周大福的发展重心由澳门移至香港，在香港不断开设分店，与此同时郑裕彤开始接掌周 大福的营运决策。
革新引领潮流，打造港澳地区品牌影响力（1956-1998）1956 年率先在港澳地区推出 999.9 黄金，以极高的纯度作为卖点吸引了大批女性消 费者，后来成为香港黄金首饰成色标准。
1960 年将重心转向以钻石为首的珠宝首饰生意， 1973 年和位于南非的有权向 DTC 采购钻石毛坯的特约配售商 Zlotowski's 合作（2011 年 成为周大福的附属公司）。
在 1990 年，首次推行珠宝首饰“一口价”（Fixed Price）政策， 摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等、合理的价格买卖珠宝，大大改善客户的 购物体验。
1993 年周大福成为 De Beers 全球特约配货商。
抓住机遇，进军内地市场，奠定龙头地位（1998-2011）随着内地改革开放，周大福看好中国内地的珠宝零售发展机遇，1998 年在北京开设 了第一家周大福专营店，重返内地珠宝市场。
在 2000 年前，周大福主要扎根中国内地首 都北京。
2000 年后开始扩展至全国各地，并为首家香港珠宝商开拓三、四线城市的珠宝 市场。
2003 年周大福中国营运管理中心成立。
2009 年成为力拓集团（Rio Tinto）特选钻 石商。
期间，周大福内地业务高速发展，2010 年周大福于北京开设其第 1000 家零售点。
港股上市，自营树标杆&多元化尝试，夯实竞争力（2011-2018）2011 年 12 月周大福在香港联合交易所主板上市。
2011 年成立周大福网络旗舰店， 较早布局和发展线上电商业务。
周大福一方面不断增强钻石原材料和工艺，如 2012 年与 俄罗斯钻石开发公司 Alrosa 签订毛坯供应协议，2013 年与加拿大钻石制造公司 Crossworks 签订大中华区独家销售专利八心八箭切割方型钻石协议；另一方面开启多品 牌发展战略，2014 年收购美国高级钻石品牌 Hearts On Fire，2016 年推出 T-Mark 和 MonOLOGUE 品牌，2017 年推出 SOINLOVE 品牌。
期间总门店数从 FY2012 年的 1627 家增长至 FY2018 的 2585 家，CAGR 为 8%。
渠道变革，打一场有准备的仗，加速行业出清（2018-至今）2018 年以来周大福开启一轮渠道变革，推出“新城镇战略”，意在向低线城市扩张； 2019 年又推出“省代”政策，借助“省代”资源门店进一步加速扩张。
期间总门店数从 FY2018 年的 2585 家增长到 FY2022 年的 5902 家，CAGR 高达 23%。
另外，2020 年收购 天然彩宝大师 ENZO，周大福进一步完善多品牌矩阵。
1.2. 股权结构：新世界郑氏家族持股超八成郑氏家族为周大福珠宝实际控制人。
郑氏家族通过持有两家离岸公司控制周大福资 本，而周大福资本持有周大福珠宝集团有限公司 72.4%的股权。
另外，郑裕彤之弟郑裕伟 同时对周大福珠宝持股 5.1%，而郑家纯堂弟郑锦超实际控制的 yueford 持股 5.1%，因此 郑氏家族对周大福珠宝合计控股达 82.6%。
郑氏家族产业以新世界与周大福作为核心，布局了地产、珠宝、百货等诸多领域。
新世界发展有限公司以香港与中国内地的物业发展及物业投资为核心业务，同时发展基 建与服务、零售、酒店及服务式住宅及百货营运等业务，业务遍布香港、中国内地、澳 门及环球多个城市。
1.3. 管理层：少帅掌权，龙头野心勃发周大福管理层主要由郑式家族和职业经理人构成。
公司核心高管均是从公司内部逐 步成长起来的职业经理人，团队稳定，经验丰富。
黄绍基 1977 年加入集团工作，2011 年委任董事总经理，2021 年起调任董事总经理 （企业及港澳与海外事务），专注于整体企业管理和集团在港澳地区及海外的发展。
黄绍 基拥有丰富的业务拓展以及营运和管理经验，曾于 80 年代担任首任行政部经理，推动周 大福现代化、企业化运营管理。
18 财年起，通过带领实施“Smart+2020”策略框架为周 大福珠宝建立稳固基础，坚持以创新、科技和可持续发展成就独特的顾客体验。
黄绍基 积极为周大福珠宝打造多品牌矩阵，发展出 monologue 等多个子品牌；同时注重科技发 展，如利用智能奉客盘赋能公司运营。
陈世昌 1985 年加入集团工作，2011 年委任为公司执行董事，为了更加灵活决策和管 理内地业务，2021 年起获任为公司董事总经理（中国内地），负责周大福中国内地业务的 策略规划及整体管理。
陈世昌从事珠宝行业已有 40 年，90 年代陈世昌作为周大福内地探 路的急先锋，开出北京首店，并在长期拓展中积累了对中国内地市场拥有深厚知识和经 验。
陈世昌积极推动周大福珠宝在中国内地开启新一轮渠道扩张和下沉。
郑志刚是家族第三代传承人，锐意进取，为周大福注入了更多的活力和科技。
2007 年加入周大福珠宝工作，2011 年担任周大福珠宝执行董事，目前同时担任新世界发展执 行副主席兼行政总裁和周大福珠宝执行董事。
艺术出身，探索商业和文化的结合。
郑志刚在哈佛大学的专业是东亚文学。
曾先后 在高盛投资公司与瑞士银行工作。
2006 年回到新世界集团。
2008 年初，郑志刚发现购物 中心存在高度趋同问题，于是他用人文+艺术+自然“共融”方式于 2009 年创立了 K11 购物艺术中心，并一举成功。
K11 第一年就实现收支平衡，第二年营业额增长三倍。
紧抓消费新趋势，通过投资开拓边界。
2017 年，郑志刚在巴黎宣布成立风投基金 C Ventures，意在抓住中国的千禧一代和 Z 世代。
2018 年投资小红书，“传承”系列的爆红 也离不开小红书的宣传和推广。
锐意进取，推动周大福的年轻化、智能化升级。
郑志刚 2011 年成为周大福珠宝执行 董事，为周大福品牌的注入了更多年轻、艺术和科技等因素。
产品上，做改革和颠覆， 推动传承系列并爆红。
品牌矩阵上，推动 SOINLOVE、MonOLOGUE 等轻奢珠宝子品 牌。
供应链和运营管理上，推动智能化工厂落地和智慧零售工作的研发应用。
周大福组织架构清晰，激励机制到位。
周大福业务可分为内地和港澳业务，周大福 内地业务由董事总经理陈世昌负责，中国营运管理中心统筹内地整体业务，设有商品管 理部（原材料采购、研发设计等）、品牌管理部、营销管理部和职能部门（人力、财务等）； 周大福港澳业务由董事董经理黄绍基负责；生产和智慧零售业务由执行董事廖振为负责， 同时服务于内地和港澳业务发展。
公司设计完善的奖励制度，以吸引、激励和留住人才。
从公司薪酬看，周大福提供 公平和具有竞争力的奖励，2020 年周大福执行董事平均薪酬为 710 万元（VS 六福 701 万、周生生 221 万）。
周大福执行董事薪酬除了固定工资外，浮动部份主要考察指标是： ①本年度的盈利能力；②公司股价较指标股价的增幅。
通过将管理层薪酬与公司的短期 盈利能力和长期价值挂钩，以更好的为股东利益去创造价值。
1.4. 财务分析：金价上行受益更大，现金流表现优异周大福 2011 年在港交所主板上市后，进一步加快内地开店速度。
但是在 FY2012 高 基数下，FY13 归母净利润出现下滑；受 2013 年“抢金潮”影响，公司 FY14 营业收入和 归属净利润创历年新高，分别达到 774 亿和 73 亿港元。
“抢金潮”之后由于需求透支， 黄金消费下滑明显，叠加公司渠道扩张速度较为缓慢，FY15-FY17 周大福营业收入和净 利润下滑。
FY18 以来，周大福陆续推出“新城镇计划”和“省代”政策，加速渠道下沉。
FY21 和 FY22H1 周大福开店连续超预期，总门店数分别净增加 741 家和 623 家，叠加黄金消 费景气度高，同期周大福营业收入增速分别为 23.6%和 79.1%，归母净利润增速分别为 107.7%和 60.4%。
分地区看，2020 年疫情后，内地门店率先复苏。
2020 年新冠疫情发生后，周大福门 店同店增长大幅下滑，随着疫情逐渐控制，内地同店增长在 CY20Q3 恢复正增长，叠加 需求释放和春节期间传统旺季，在 CY21Q1 达到高峰 141.2%，随后同店增长回落，FY21 和 FY22H1 周大福内地营业收入增速分别为 46.5%和 81.7%。
港澳地区门店同店增长在CY21Q1开始恢复正增长，并在CY21Q2达到高峰110.4%， 随后增速回落。
FY21 和 FY22H1 周大福港澳地区营业收入增速分别为-34.7%和 63.0%。
2022 年以来受疫情影响，CY22Q1 内地和港澳同店增长分别下滑 11.3%和 21.9%。
分品类来看，FY13-FY20 黄金产品增速和钻石镶嵌产品增速较为接近。
FY21 以来， 受金价下跌刺激、黄金工艺改进（古法金流行）等影响，黄金产品增速远高于镶嵌类产 品，FY21 和 FY22H1 黄金产品增速达 26.3%和 107.5%，同期镶嵌类仅为 8.3%和 34.4%。
周大福经调整毛利率 FY12-FY19 总体较为稳定，受金价变动、批发业务占比提高、 黄金产品占比提高影响，经调整毛利率从 FY20 的 29.6%下滑至 FY22H1 的 23.5%；而业 务复苏费用摊薄以及零售业务占比下降，销售及行政开支费率从 FY20 的 20.4%下降至 FY22H1 的 14.0%，因此 FY22H1 主要经营溢利率仍维持在 10.1%，较为稳定。
根据周大福 FY2022H1 经调整毛利率变动原因分析，与 FY2021H1 相比，按产品划 分毛利率变动（金价影响）、产品组合变动（黄金产品占比提升）以及批发业务影响（批 发业务占比提升）分别造成-4.9%、-2.0%和-3.1%的经调整毛利率下降。
周大福的黄金对冲比例约 50%，毛利率变动受金价影响较大。
黄金价格变动对公司 毛利率影响主要取决于公司黄金对冲政策，未对冲的存货在金价上涨时升值，而进行对 冲的存货毛利率则无影响。
根据周大福黄金对冲机制，将存货分为基础性存货和季节性、 寄售制存货，季节性和寄售制存货实行 100%对冲，而基础性存货则不做对冲，整体对冲 比例约 50%。
FY2019H1 以来，周大福按产品划分的毛利率变动与期内金价变动相关性较 高，有明显的正相关关系，即金价提高会带动毛利率增加，反之金价回落会使得毛利率 下降。
周大福门店直营占比较高，现金流表现较好。
经营活动现金流量净额基本为正，且 净利润现金含量在 100%以上，盈利质量高。
周大福经营性现金流充足，分红比例也较高， FY2012-FY2021 近十年平均分红比例达 102%。
1.5. 股价复盘：短期看行业景气度，长期看渠道下沉从周大福股价复盘看，公司股价短期受黄金消费景气度、子品牌推出影响比较大； 而长期看周大福渠道拓展和下沉预期。
短期看行业景气度：2013 年下半年以来金价下跌引发“抢金潮”， FY14H1 收入和 净利润增速分别高达 48%和 92%，行业高景气度下带动公司股价上行。
但是，“抢金潮” 也提前透支消费，导致周大福 FY15-FY16 收入和利润均有下滑，期间股价持续下行。
随 着 2016 年底同店增长转正，行业景气度逐渐恢复，叠加 2016 年 8 月推出 T-Mark 和 9 月 推出 MONOLOGUE，以及 2017 年 4 月推出 SOINLOVE，带动股价持续走高。
2018 年末 传承系列走红促进黄金产品量价齐升，也带动公司股价有所上升。
长期看渠道下沉：周大福之前以在高线城市拓展直营店为主，渠道发展空间有限。
公司 2018 年 4 月推出新城镇计划，以及 2019 年 5 月推出“省代”政策，开始向低线城 市拓展加盟店，政策推出时点对股价影响较小；而随着 2020 财年门店净增 716 家，渠道 下沉得到验证，开店空间进一步打开市值空间，叠加 20 年以来黄金消费高景气度，期间 公司股价屡创新高。
（报告