2020白色家电行业发展现状(白色家电行业周期分析)

（报告出品方/作者：长江证券，管泉森，孙珊）1 需求&成本扰动，压制板块收益全年走势承压，累计收益较弱2021 年，在面临历史级成本压力、需求景气也较为疲弱背景下，家电板块年初至今累计收益为负，且跑输大盘；截至 11 月 19 日，家电制造（长江）指数累计下跌 19.87%，分别跑输沪深 300 指数及上证综指 13.71、22.38pct，在所有长江一级行业中排名倒数第三；分阶段来看，伴随需求预期不断下调、成本压力加大，行业整体走势持续承压：年初至二月中旬，资金抱团效应突出且家电基本面疑虑初现；春节前市场抱团效应明显，家电板块录得相对收益，但表现并不突出；节后家电受原材料涨价、海外订单转移趋缓的悲观预期影响，整体走势较为平淡；二月中至四月初，低基数效应显现且高景气赛道瞩目；成本端负面影响尚存，但大电量价齐升、低渗透率细分赛道高增长瞩目，家电板块相比大盘录的稳健正收益；二季度家电旺季，空调需求走弱且成本压力大幅加剧；空调行业景气相对较弱、原材料及汇兑环境持续较差，市场对于行业经营疑虑颇深，四月中旬以来家电板块走势较为平淡；三季度至 10 月底，基本面压力依旧较大且资金再度分流；三季度空调需求端小幅改善带来乐观预期，原材料成本高位震荡存改善预期，家电指数短期反弹；而基本面好转并未如期出现，原材料成本、需求景气压力依旧偏大，且该阶段厨电等板块受地产影响开始大幅下调；叠加新能源等板块投资较热，资金分流也进一步影响短期板块走势；10 月以来，成本拐点显现，迎来年末估值切换行情；伴随三季度经营业绩披露，年末估值切换行情渐近；考虑到家电行业标的经历一年较为平淡的走势，估值合理偏低，且成本端于近期出现拐点向下的趋势，部分经营质地优异的龙头开启反弹。
分子行业来看，截至 2021 年 11 月 19 日，小家电录得相对稳健收益，白电及厨电表现较弱：小家电全年收益稳健：小家电板块年初至今累计上涨 7.53%，并跑赢沪深 300 指数 13.70pct；主要在于清洁电器等高景气赛道龙头仍获得较优收益，科沃斯年初至今录得 96%正收益，驱动小家电板块表现较优；此外值得一提的是，厨房小电标的在经历一年的调整后，伴随基本面底部拐点向上，近期迎来快速反弹。
白电年内走势持续较弱：白电板块年初至今累计下跌 26.98%，跑输沪深 300 指数20.81pct；由于年内面临两大基本面压力——成本高位、空调需求平淡，年初至今子板块股价持续走弱。
厨电受地产拖累明显：厨电板块年初至今累计下跌 11.17%，跑输沪深 300 指数5.00pct，上半年传统厨电龙头及集成灶龙头收益较优，但三季度以来受头部地产企业资金压力扰动、下半年地产新开工及销售预期较弱，地产后周期出现系统性下调，板块自 7 月以来走势持续承压；而近期地产预期有所转好，板块有所反弹。
盈利拐点已至，价值回归可期今年行业成本端压力颇大，重视后续成本拐点带来的盈利弹性。
今年上游大宗原材料暴涨，而多数家电企业原材料占营业成本的比重在 80%-90%之间，在此背景下家电企业成本端压力成为今年市场关心的重点；1-10 月铜均价、铝均价、冷轧板均价、塑料价格指数对比同期分别为+56%、+46%、+44%、+27%。
具体来看，原材料压力从今年二季度开始显现，其中外销业务调价灵活性较差且调价周期较长，整体毛利率压力显著大于内销端，外销占比较高的公司整体盈利能力压力偏大；内销占比较高的公司通过终端提价等方式转移了部分压力，整体盈利能力表现具备相对优势。
综合来看，白电龙头盈利能力稳健性突出；厨电龙头三季度开始原材料端压力大幅显现；小家电中，新品频出、产品结构持续升级的高景气赛道，毛利率仍有提升，而厨房小家电企业毛利率压力较为明显。
但值得关注的是，10 月至今，钢、铜、铝等原材料期货价格已经纷纷下调，原材料价格涨幅大概率将持续收窄，在此背景下，家电企业盈利能力修复可期。
需求端景气偏弱，后续有望环比改善。
去年同期低基数背景下，家电行业同比增速整体较优。
但以 2019 同期为基础来观察实际景气，家电行业今年均价基本维稳，销量有所下滑，整体景气平淡。
子品类中，销量实现较优增长的仅有洗碗机、集成灶，大部分家电子品类销量持平或下滑；我们认为这一方面在于今年消费大环境整体偏弱，另一方面原材料成本高压背景下，龙头积极推进产品结构提升及终端提价，也对需求有进一步的压制。
价格端，扫地机价格增长极为亮眼，集成灶、洗碗机、冰箱、大厨电均价也有提升，空调均价对比 2019 年同期仍有下滑。
究其原因，我们认为主要在于疫情影响下，消费大环境相对疲弱。
社零数据来看，年初至今社零规模相对 2019 年同期的复合增速环比明显下台阶；且其中家电、家具等耐用、基础型支出较弱，烟酒、化妆品等享乐型支出恢复有所反弹。
展望明年，疫后消费将逐步恢复，消费景气环比当前有望改善。
后续来看，集成灶、扫地机等成长赛道增长预期依旧较高，但传统家电品类需求端整体预期仍比较平稳。
家电板块看点更多在盈利修复，当前原材料成本压力持续趋缓，后续“盈利剪刀差”值得期待。
2 白电：转型成果正加速兑现关于国内白电中长期的增长预判，我们在系列深度《白电向何处？》中已经做过全面探讨；同时，对于短期的量价走势，我们在月度数据跟踪中，也有持续强调；故不再进一步展开，有关注的投资者敬请参阅上述报告，此处我们仅陈述明年的产业观点。
（1）五年维度：国内销量上，我们认为空调仍有望实现略超中个位数的复合增长，更新驱动为主的冰洗复合增速预计在小个位数；国内价格上，考虑到渠道冲击缓和，格局进一步优化，更新占比持续提升，我们认为未来价格将延续提升趋势。
（2）2022 年预判：站在当前时点（重要前提），我们认为白电需求端无明显多空因素，内外销总体趋势或与 2021 年下半年比较接近；其中，内销层面，市场比较担心地产，但按照空调(35%~45%)、冰洗(20%~30%)的结构推算，基本面影响不大，当前估值已经反应了地产悲观预期；另外，空调的首要决定性因素还是旺季需求，2021 年旺季（二季度）表现不佳，明年可适度乐观；外销的基数问题在 2021 年三季度已经体现得比较充分，海外需求表现比预期要好，且运力有望逐步缓解。
价格方面，若成本不陡降，明年或仍是未来几年中价格提升较快的年份，内销或慢于今年，外销或前快后慢。
（3）核心看点在盈利弹性，但目前市场仍聚焦景气，预期尚不够充分：历史级成本上行面前，2021 年白电盈利受损比较明显，但幅度小于之前几轮，且恢复速度也更快，背后的原因值得深思；在明年出货保持平稳、价格持续提升、成本高位震荡的预判下，我们认为白电龙头公司盈利修复已较为确定，且幅度有望超预期；核心逻辑在于，过去几年产业运营模式明显优化、高端配套消费崛起、行业集中度进一步提升，主要白电龙头在产品、渠道及品牌方面都有比较明显的改革，理论上这些会带来潜在盈利中枢的提升，但实际并没有，因为陆续到来的价格竞争、疫情扰动及成本冲击掩盖了这一切，随着上述负面影响逐步消退，我们看好龙头的盈利修复弹性；若成本向下，幅度会进一步强化。
深化 to C，提升盈利中枢推荐白电的时候，“如何看待其成长性”可能是被问到最多的问题，如果仅仅是从销量角度去考虑，这个问题现在的答案，或许跟五年前，甚至是十年前，并没有实质性的差别。
因为白电真正持续高增长的时代是在 2010 年以前，但白电真正属于自己的投资机会却在 2010 年之后，对应盈利快速提升阶段。
所以需求平稳，并不意味着缺乏投资机会，盈利成长性更值得关注；2022 年，除了成本消化甚至是成本松动带来的盈利弹性值得期待外，白电龙头这些年品牌、渠道及运营模式等 to C 变革成效，在产业环境改善情况下，有望加速释放，进而提供额外盈利弹性，具体可以价格和价值链两方面进行理解。
价格包括三个维度——格局改善、高端化和套系化。
格局红利是基础，空调更加受益，近几年明显掉队的厂商有志高和奥克斯，二者都曾是空调前五，奥克斯一度到达前三，目前志高已被开利收购，内销基本没有出货，奥克斯内销份额也从高点的 10%降到 5%以下，且仍没有企稳的迹象。
同时，8 月份以来，空调线上价格已接近或超越历史同期最高，线下价格也逐渐逼近 2017 及 2018 年创下的高点。
格局明显优化的情况下，价格稳步提升确定性较高，只要成本环境没有继续恶化，价格向上对盈利的带动立竿见影。
白电的高端化在以更新需求为主的冰洗上体现得更加明显，这一趋势在 2017 年之后得到强化。
2021 年前 10 月，线下渠道中，6000 元以上的冰箱零售额占比已接近 60%，5000 元以上的洗衣机零售额占比也已接近 60%，也就是说，线下渠道基本上以高端产品销售为主，且比例仍在快速提升；线上渠道中，5000 元以上的冰箱以及 4000 元以上的洗衣机，零售额份额都超过 20%。
过去十年，冰洗是明显销量缺乏“β”的产业，但滚筒替代波轮的结构逻辑走出了小天鹅，高端化加国产替代逻辑正在滋养卡萨帝及COLMO的茁壮成长。
若按照10%的渗透率测算，国内仅冰洗的高端市场容量或近1000万台，这是第二个维度的价格逻辑，其对收入有带动作用，对利润的拉动则更加明显，这也是为什么在历史级的成本压力面前，海尔的内销毛利率表现得如此坚挺的核心所在。
价格提升的第三个维度是套系化销售，更新占比提升、渠道前置以及产品智能化为成套家电的销售创造了良好条件；据 GFK 数据，Z 时代消费者对成套家电的购买意向普遍较高，目前仅计算空、冰、洗、彩、冷柜及干衣机的销售规模已超百亿，而烟、灶、蒸、烤以及洗碗机等厨房电器的成套趋势也不遑多让；从先行者海尔的实践结果来看，套系化的前景已经较为明朗。
当然，套系化对价格的提升，更多地是立足于企业获客维度，倘若消费决策的最小价值量，从以千计，上升到以万计，其中的扩张潜力不言而喻；由于目前成套消费仍以高端为主，如卡萨帝和 COLMO，所以短期盈利带动或更加明显。
综合看三个价格逻辑：节奏上，格局优化从去年底开始，高端化 2017 年提速，成套化趋势近两年才逐步放量，处在量变到质变的过程中；幅度上，格局决定最基本的产业价格趋势，高端化代表着单品价格的提升空间，成套则代表着单个客户价值的最大化，所以对价格的带动有“格局＞高端化＞成套”；受益面上，格局稳定，产业均价温和提升，业内公司均受益，而高端化和成套消费，需要高端品牌和全品类支撑，门槛较高，仅部分企业受益，这也意味着，价格提升的同时，市场份额可能会迎来二次集中。
因此，我们建议重视格局优化、高端化及套系化大背景下，白电龙头可能出现的盈利中枢及份额再提升，外部冲击只是暂时掩盖了趋势的力量，但并没有破坏。
过去两年，厨房小电发展节奏有明显变化。
一方面，渠道的缓变化，因疫情影响而结构快速调整；另一方面，品类间景气分化明显，高景气品类层出而行业增速中枢却明显下移，一改此前整体稳健增长态势。
我们认为，以疫情影响为节点，厨房小电行业发生了部分较大的变化，但也依旧有运营不变的逻辑。
在疫情常态化背景下，我们进一步展望厨房小电有哪些变与不变。
其对厂商盈利的增厚很容易理解，今年苏泊尔渠道改革对内销毛利率的带动就是例证，当然美的也有，只是成本掩盖下不够直观。
若格局及成本环境稳定，中国白电实现北美区域龙头的盈利水平不无可能，毕竟最终的盈利均衡需要依赖竞争，而目前来看，中国白电内外部似乎都暂时看不到强有力的竞争者。
外销方面，短期提价推动盈利改善，长期出海带来了新的可能性。
与内销相比，出口业务的提价较慢，2021 年上半年冰箱开始有系统性提价，洗衣机和空调到三季度才有明显价格提升，考虑到 2020 年全年白电出口均价跌幅较大，今年提价又比较晚，年内外销的盈利压力偏大，不过三季度提价后，明年外销盈利弹性或较为可观。
长期来看，代工业务基本已接近繁荣的顶点，加上近年汇率、关税及海运等方面的波动，品牌出海的盈利优势有望逐步显现；由于 Whirlpool 和 Electrolux 的失败案例在前，市场对白电品牌出海并没有太多信心，但我们认为，其中有较多先入为主的印象：首先，成功的海外案例并不少，如 Daikin Industries、LG Electrics、B/S/H、A.O.smith 以及 TTI 等公司；其次，小家电出海普遍表现较好；最后，GEA 以及东芝白电的整合已经比较成功，综合起来看，作为价值链上的突破，品牌出海在盈利上的表现或也可适当乐观。
综上所述，随着产业环境逐步稳定，由格局红利、高端化和套系化推动的价格提升，以及由内销渠道转型和品牌出海带来的价值链重塑，有望推动白电盈利中枢逐步回升。
强化 To B，布局长期增长如果将近几年白电产业的变化联系起来，会发现 B 端扩张进展显著，核心路径有两条：一是变现制造；二是发力细分市场；前者主要是白电上游公司，由零部件向外扩展，后者主要是深耕细分赛道的公司，由于细分领域景气向好迎来快速发展。
白电龙头在 B 端拓展上，发挥制造优势与发力细分市场二者皆有，但之前由于 C 端业务体量较为庞大，B 端业务相对投入力度及经营成果，均略弱于上下游企业，不过这一切正逐步迎来改观。
2020 年底，美的对其经营架构进行了较大调整，将公司业务划分为智能家居事业群、机电事业群、楼宇科技事业部、机器人及自动化事业部、数字化创新业务五个分部，其中机电事业群、楼宇科技事业部、机器人及自动化事业部属 To B 业务。
2021 年，格力拍得银隆新能源 30.47%股权，成为其控股股东，而后将其更名为“格力钛新能源”，近日公司又在积极推进盾安环境的股权受让工作；2021 年，海信家电收购了汽车空调压缩机领域前二的三电控股。
至此，除海尔外，主要白电公司均在 B 端业务上进行发力。
这不是白电龙头第一次推动业务转型，当然这也不会是最后一次。
对于 To C 公司做 To B 拓展这件事，市场有近乎本能的谨慎看法，主因一方面在于由 To C 到 To B 的盈利担忧，另一方面则是多元化本身的风险。
事实上，对于前者，除了格力的盈利能力相对于多数 B 端业务有优势外，其余白电企业的盈利表现与 to B 的供应链企业的平均水平比起来差距不大，而且海外可比企业中 to B 的盈利能力并不差，所以盈利无需过忧。
至于多元化本身的风险，确实难以规避。
但相比于上一轮，即 2016-2017 年的白电多元化，我们认为本轮 B 端发力的可行性更强，风险更低，主因在于：1）投资规模可控，单笔投资基本都在 30 亿以内，而上一轮三大白电（含拟）收购涉及的资金体量都超过百亿人民币；2）跨度相对较小，如美的的延伸方向仍在暖通、机器人及电机等产业范畴内，公司在上述领域的竞争力并不弱；海信家电扩张，也在空调产业，无独有偶的是；上一轮多元化至今，最成功的是选择主业海外扩张的海尔；3）需要有管理参与，这一点其实在美的对 KUKA 和东芝，以及海尔对 GEA 的整合过程中体现得较为明显。
另一方面，B 端的国产替代，楼宇暖通、电梯以及通用机电部件，都是千亿级产业，格局分散且仍由外资品牌主导，典型的就是中央空调，日系氟机和美系水机仍有相当的市场份额。
上述领域也不乏营收体量达数百亿甚至千亿级企业，如暖通领域的 Daikin industries、Carrier global、Mitsubishi Electric，电梯领域的 Otis、Schindler、Mitsubishi Electric、Kone、TEELEVATOR，制冷及其他工业部件领域内的 Nidec、Danfoss 等，其中 Carrier global 和Otis 同属原 UTC，2020 年拆分，Mitsubishi Electric 也在暖通电梯方面都有强劲实力。
（报告