建材产业链(建材产业链上下游图)

（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、武慧东）1.板块回顾：消费建材承压，周期品分化，新建材抢眼1.1. 财报表现：上游品种表现较好，消费建材盈利承压建材行业 2021 年前三季度营收保持稳定增长，Q3 单季度净利润受原材料涨价影响有所下 滑。
2021 年前三季度我们跟踪的 54 家建材行业上市公司总计实现营收/归母净利润 4293 /628 亿元，同比+17.0%/+13.3%，Q3 单季度实现收入/归母净利润 1543/212 亿元，同比分 别+3.4/-6.5%，受下游地产景气度下滑影响，行业整体收入增速较上半年明显下滑，同时 因为原材料涨价，使得利润端承压，归母净利润同比出现下滑，预计 Q4 到明年部分原材 料、燃料价格可能出现回落，且企业提价逐步落实，行业利润将有所回暖。
细分行业看，Q3 玻璃、消费建材、玻纤收入增长较快，水泥产业链表现不佳。
2021 年前 三季度玻璃、消费建材、减水剂收入增速位于子板块前三，分别达+45.0%/+39.5%/+34.7%； 2021Q3 玻璃、消费建材、玻纤排名居前，收入增速分别达+28%/+24%/+21%，玻璃、玻纤 主要因价格同比高增，带动收入上涨，消费建材主要受销量增长驱动，Q3 水泥产业链收 入表现不佳，主要因下游需求恢复较为缓慢，同时淡季价格回调较多，但减水剂表现明显 更优，因龙头持续进行市场扩张，销量同比实现增长。
Q3 单季度仅玻纤、玻璃、耐火材料板块净利润同比实现增长，消费建材利润承压。
2021 年前三季度玻璃、玻纤、耐火材料、消费建材归母净利润同比实现净增长，增速分别同比+164%/+127%/+15%/14%；21Q3 来看，仅有玻纤、玻璃、耐火材料净利润同比实现正增长， 增速分别为 108%/65%/2%，玻璃、玻纤净利润增速较快主要受益于价格仍维持在高位，净 利率同比提升较多，消费建材净利润出现下滑主要因原材料价格增长较快，企业短期内难 以转嫁成本压力，水泥相关产业净利润同比下滑较多，因价格、成本两端均受挤压，四季 度在国家政策的干预和调控下，预计原材料价格有望见顶回落。
1.2. 行情表现：周期与新建材表现分化，消费建材回调至估值低位2021 年以来，建材指数大部分时间跑赢沪深 300 和万得全 A。
截至 2021 年 11 月 29 日， CI 建材指数较年初下跌 2.9%，跑赢沪深 300 指数 5.0pct，跑输万得全 A 指数 9.1pct。
CI 建材指数年度最高录得 21.4%超额收益（较沪深 300，9 月 8 日），最大超额回撤为 2.0%（较 沪深 300，1 月 5 日）。
建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得显著的相对收益。
截至 2021 年 11 月 29 日， 建材细分行业中耐火材料、玻纤、玻璃获得正相对收益（相对万得全 A），其中玻璃受益于 浮法及光伏玻璃 21Q1 价格上涨突破历史新高；玻纤受益于下游需求的高景气（出口、风 电及新能源渗透率的提升）；耐火材料板块的高收益主要来自于鲁阳节能的高涨幅，陶纤 主要受益于石化行业窑炉建设高景气，同时双碳背景下工业窑炉迎来升级改造需求，陶纤 行业加速扩容。
地产产业链相关如涂料、防水材料、管材等板块今年以来相对收益均为负， 主要受到政策层面及房企流动性危机的影响；水泥受地产及基建投资下滑影响较大，全年板块表现较弱。
2.基建/地产链：需求维持大总量，供给侧优化2.1. 需求展望：地产竣工景气有望保持，基建或边际好转2.1.1. 基建或处于底部，合理需求有望支撑稳健增长展望十四五，我们认为基建投资将从粗放式拓展向精细化筹划转变。
2019 年以来，基建 相关政策在稳增长与降杠杆之间波动，缺乏中长期的指引性，但 2020 年初在疫情影响下 降杠杆暂时让位于稳增长，但我们认为这并没有改变稳定性偏弱的基建政策环境，与此同 时，地方政府已然较高的负债率降低了其负债能力，尽管疫情过后 21 年上半年金融数据 表现强劲，但基建投资增速并未体现持续的反弹趋势，而政策端对于传统基建的提及力度 明显减弱。
我们认为十四五阶段，运用基建投资大规模稳增长的情形出现的可能性很小， 政策变量对投资的影响或有所下降，地方政府负债能力的下行，使得信用宽松对基建增量 的影响也可能变弱，有效需求可能成为基建投资的核心驱动力。
我们预计整体基建行业需求进入平稳阶段，需求端表现为结构性增长，真实需求或主导基 建投资，我们预计 2021 年广义/狭义基建投资同比增速为 2.2%/2.4%，2022 年广义/狭义 基建增速分别为 3.6%/2.6%。
短期来看，10 月的宏观数据显示经济增长面临明显压力，也 催生了对政策扶持的预期，此外 10 月与基建相关的中长期贷款经济金融数据持续回落， 疫情对消费与接触性服务业的恢复影响仍然较大，经济增长内部结构性问题仍然存在，经 济增长仍然需要适度的宏观信用扩张及流动性的支撑，我们预计 Q4 实体企业的信用环境 有望优化。
而中长期来看，我们认为十四五阶段铁公基等传统基建市场容量相比十三五有 望保持相对稳定，但十四五规划重点提及的重大交通工程、城市轨交、新型城镇化领域基 建仍有望实现增长。
21Q4 专项债发行加速，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善。
18-21 年全国新增专项债 限额为 1.35/2.15/3.75/3.65 万亿元，20/21 年专项债新增限额均出现明显提升。
与此同时， 政策引导专项债更多用于基础设施建设，如财政部要求 2020 年的提前批专项债不得用于 土储和棚改（2019 年土储和棚改占项目收益专项债的比例超过 70%）。
2020 年，财政部还 将专项债用作重大项目资本金的比例上限从 10%提升至 25%。
进入 2021 年，从专项债的额 度角度来看，仍维持在较高的发行额度，同时按照财政部的要求，2021 年新增专项债券额 度尽量在 11 月底前发行完毕，进入 11 月份，各地明显加快了专项债的发行进度，由于专 项债从发行到形成实际投资存在 2-3 个月的时间差，为了保障专项债资金能真实用在所需 项目上，财政部发文禁止专项债资金的挪用，目的也是提高资金的使用效率，推动今年底 明年初形成实物工作量，有望带动 22Q1 基建景气度环比改善。
从 2022 年基建增速的变化节奏来看，实际需求驱动 22H1 基建景气度较好。
考虑到 22H1 经济下行压力加大，基建托底预期增加，从实际需求的角度来看，我们认为 2022 年基建 行业上半年景气度高于下半年，预计 22H1/H2 的狭义基建增速为 3.1%/2.2%，22H1/H2 的 广义基建增速为 4.2%/3.1%，但 22Q3 基建增速在低基数的基础上仍具备较好的反弹基础， 因此我们判断 2022 年基建行业的景气度有望延续至 22Q3。
2.1.2. 地产：地产政策/融资端边际回暖，前端景气或弱于后端今年以来，地产持续受到政策收紧影响，销售端明显降速，新开工持续下探。
21M1-10 房地产销售/拿地/新开工/竣工面积累计同比增速 7.3%/-11.0%/-7.7%/16.3%，M10 单月同比 -21.6%/-24.2%/-33.1%/-20.6%，销售和新开工的单月降幅均达年内最低，整体来看，地产销 售在今年 5 月之前单月仍维持较高增速，但进入下半年，随着按揭额度偏紧，按揭利率进一步上行，在连续高基数的共同作用下，6 月地产销售增速开始回落，7 月叠加疫情反复 等影响进一步下滑，8-10 月随信贷收紧进一步下滑。
地产融资和集中供地门槛改善逐步落地，地产链资金状况有望逐步缓解。
11 月 9 日中国银行间市场交易商协会举行房企代表座谈会，部分房企有计划在银行间市场注 册发行债务融资工具，随后招商蛇口和保利发展公布拟发行 30/20 亿元中期票据用于偿还 银行贷款。
近日，济南、苏州、无锡、南京、深圳、上海、广州等地已经陆续公布了今年 第三轮集中供地明细。
从细则来看，第三轮集中供地的门槛较第二轮有明显降低，比如， 有城市下调了土拍保证金比例和首付款比例，部分地块的起拍价也被下调。
而 10 月新增 住户中长期贷款 4221 亿元，同比多增 162 亿元，结束了 5 月以来连续大幅少增的局面。
此外，结合 10 月 30 个大中城市商品房成交面积的同比降幅较 9 月呈现收窄态势，我们认 为目前政策已在改善按揭贷款、房地产企业融资以及降低购地门槛等方面逐步发力，后续 地产资金链及需求有望逐步改善。
10 月新房与二手房成交面积继续大幅下滑，但新房降幅有所收窄。
我们对拥有完整二手 房交易数据的十五个代表城市的二手住宅成交面积进行统计，上述 15 个城市 10 月二手住 宅成交面积较 20M10/19M10 分别-46.9%/-44.0%，降幅较上月仍在扩大，前 10 月成交面积 较 20 年和 19 年同期分别-3.1%/+2.2%，增速也较前 9 月明显回落。
我们认为后续若二手房 交易及信贷政策边际宽松，二手房交易景气度有望触底回升。
据 Wind，30 个大汇总城市 21M1-10 商品房成交面积相比 20 年和 19 年同期分别增长 11.8%/5.5%，10 月单月相比 20 年和 19 年同期-25.1%/-18.4%，尽管单月降幅仍较大，但降幅环比 9 月有所收窄，已呈现 出一定的改善态势。
竣工需求或仍未达到高点，被延迟的需求有望逐步释放。
我们以当月前第 12-18 个月的新 开工面积的移动平均值表征潜在的竣工端的需求情况，在假设地产项目 进度未受资金和其他因素影响的情况下，地产链条竣工的需求高点或出现在明年初，随后 进入下行期。
但我们考虑到近期地产行业受到此前资金紧张、融资困难，及限电降低产业 链部分环节产能利用率等相关因素的影响，当前竣工需求或有所延后，在此情况下，我们 预计竣工需求的高峰或有所延迟，且整体波动性或有所减弱。
我们认为在信贷收紧、政策趋严背景下，预计 21Q4 地产销售仍将继续下滑，而新开工在 较高基数的影响下或仍持续下探，展望 2022 年，近期地产政策及资金面边际回暖，叠加 保施工保交付，22 年上半年短期有望支撑竣工相对稳定，但竣工可能在 22 年下半年开始 回落，我们预计房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，22 年地产投资或延续承压 下行趋势，地产新开工或仍处于底部阶段，前端景气弱于后端。
2.2. 消费建材：渠道&供给格局持续变化，成本端压力或减弱2.2.1. 需求侧：需求仍在，但渠道或有所变化2021 年前三季度消费建材板块整体收入同比增长 24%，较前几年增速略有放缓，但仍保持 在较高水平，仅次于玻璃的 28%，其中龙头公司成长性更优，东方雨虹、三棵树收入仍保 持在 50%以上的水平，蒙娜丽莎接近 50%，虽然低于玻璃、玻纤龙头旗滨集团和中国巨石， 但玻璃玻纤主要依靠价格上涨驱动，销量增长幅度可能略低，销量来看，以涂料为例，前 三季度涂企三棵树、亚士创能涂料销量同比分别实现 73%/42%，反映下游实际需求并不弱。
上游材料商依靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。
受地产大客户集采模式推广+精 装房占比提升驱动，以大 B 直销为主的消费建材公司在近三年收入保持高速增长，但增速 逐渐放缓，背后原因系随着地产监管趋严，大地产商扩张速度下降，另一方面随着一、二 线重点城市精装房渗透率见顶，使得整体精装修渗透率提升速度有所下降，上游材料商依 靠大客户驱动的增长曲线已逐渐趋于平缓。
从地产企业内部不同梯队销售增速来看，腰部房企逐渐成为增长的主力军，2021 年上半 年 Top5 房地产企业销售面积同比下滑 7.3%，Top 6-10 下滑 5.1%，而腰部企业仍维持正 增长，其中 Top 11-30 房企销售面积同比增长最高达 8.2%，腰部企业目前采购仍以建材企 业的小 B 端渠道为主；另一方面，在商品房新增需求整体走弱的背景下，保障房、学校、 医院及厂房等非房需求占比逐步提升，21Q3 单季度商品房新开工面积同比下滑 17.4%， 但我们计算非商品房新开工面积同比仍有 1.8%的增长，市场需求在由大 B 逐渐往小 B 切 换，渠道下沉的重要性凸显。
21 年以来，中央多次提及增加保障性住房供给，有望对冲地产投资下滑风险。
21 年年初 十四五规划发布，其中提到要有效增加保障性住房供给，完善住房保障基础性制度和支持 政策，8 月 31 日，国新办举办“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会，进一步强调“十 四五”期间，住房和城乡建设部将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体 系，增加保障性住房的供给。
从各主要城市十四五计划来看，对保障房的投入力度更大， 在房住不炒的政策基调和行业去杠杆的定力之下，商品房销售或仍将承压，而保障性住房 放量有望对冲部分地产投资下滑的风险。
存量改造需求释放在即，未来年均重装面积预计达 35.9 亿平，远超新建面积。
根据住建 部，2019 年我国城镇居民人均住房建筑面积 39.8 平方米，农村居民为 48.9 平方米，假设 2020 年保持不变，按照 20 年城镇人口/农村人口 90199/50979 万人计算，则截至 20 年底， 我国城镇/农村存量住房面积分别达 359/203 亿平米，仅考虑城镇存量房，按照 10 年的重 装周期来算，未来年均重装面积高达 35.9 亿平，而 20 年商品房竣工面积仅为 9.1 亿平， 存量需求更为庞大。
旧改继续提速，预计带来防水卷材/建筑涂料需求分别为 267/446 亿元。
2019 年以来中央 多次提及老旧小区改造，2020 年国务院要求新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，实际新开 工改造城镇老旧小区 4.03 万个，21 年《政府工作报告》中提出，新开工改造城镇老旧小 区 5.3 万个，相比 2020 年的目标再次提速，预计到 2025 年要完成近 17 万个老旧小区的 改造工作，改造建筑面积 40 亿平，我们测算将带来防水卷材、建筑涂料需求 267/446 亿 元。
随着 B 端地产大客户需求逐步向公建、市政等非房项目以及旧改、城市更新等存量项目转 化，小 B 以及 C 端渠道的重要性愈发凸显。
而我们也注意到，自 2020 年开始，以东方雨 虹、三棵树、亚士创能为首的消费建材公司纷纷开始加快对工程经销商的布局，这一现象 在 2021 年更加明显，以三棵树为例，2015 年底三棵树工程经销商仅有 944 家，20 年底 已增至 6747 家，21 年上半年进一步增长 4253 家，截至 21 年上半年末，小 B 经销商数 量已达近 11000 家，而亚士创能 21 年上半年末经销商较 20 年底增长 75%达 14013 家。
21 年前三季度三棵树家装墙面漆销量同比增速达 173%，高于工程漆的 56%，我们认为未 来小 B 工程及 C 端渠道将会是消费建材的主要增长点。
2.2.2. 供给侧：能耗控制或影响行业格局，龙头集中度有望持续提升消费建材行业整体仍较为分散，龙头市占率提升空间较大。
从消费建材竞争格局来看，只有石膏板行业龙头市占率较高，2020 年北新建材市占率达到 60.1%，行业呈垄断竞争格局， 涂料行业市占率最高的仍是外资企业，立邦中国 2020 年市占率达 10.4%，但国内企业增长 强劲，有望逐渐抢占外资份额；防水行业由于标准化程度高，东方雨虹较早进入集采市场， 集中度相对较高，管材中中国联塑很早就开始全国布局，市占率取得领先，瓷砖行业集中 度最分散，三家上市企业市占率仅为 5%。
我们认为消费建材集中度整体而言仍偏低，在环 保趋严、行业提标、能耗双控等因素驱动下，小企业有望加快出清，同时头部企业持续推 进渠道下沉，市占率有望加快提升。
能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望加快提升。
作为陶 瓷生产和消费大国，我国的陶瓷行业属于资源型、高污染、高耗能行业，在陶瓷生产过程 中，废气、废水和废渣的排放不可避免，随着我国对节能环保的要求越来越高，陶瓷行业 也被纳入严格监管范围之内。
在“双碳”“双控”背景下，21 年陶瓷企业的生产经营和产 能扩张均受到限制，9 月份蒙娜丽莎发布公告称，受地方限电限产政策影响，公司位于广 西的生产基地被迫临时停产 6 条生产线，剩余 1 条生产线处于低负荷状态，面临停产；计 划下半年启动建设的二期项目 4 条生产线也将面临不能如期建设投产的风险；帝欧家居位 于广西的生产线也受到影响停产一周，供给端有所收缩。
陶瓷砖能耗标杆水平公布，小企业达标压力大。
近日，国家发布《高耗能行业重点领域能 效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，对陶瓷砖生产的能耗水平做出了规定。
其中对于高 质量、吸水率≤0.5%的陶瓷砖能耗要求基准水平为 7KG 标准煤/平方米，标杆水平为 4kg 标准煤/平方米，根据我们的测算，蒙娜丽莎通过技改，产品单平能耗达到 3.68kg 标准煤， 已达到标杆水平，但是对于小企业来说，降低能耗就意味着要增加投入，给小企业带来巨 大的资金压力。
参考 2019 年，在产业结构调整指导目录（2019）发布后，拥有 45 家建陶 企业的临沂产区，开始实施清洁能源改造，“煤改气”后仅剩 21 家陶瓷企业、35 条生产线； 安徽芜湖鸠山经济开发区仅有的 3 家陶瓷企业也因为煤改气政策的推行而全部选择直接关 停拆除。
我们认为能耗双控对瓷砖供给格局的影响要大于其他消费建材，龙头市占率有望 加快提升。
环保政策愈发严格，小企业生产研发能力有限，环保不达标企业逐步退出市场。
我国仅有 少数的涂料生产厂家生产环保型涂料，且主要为外资企业和大型上市涂企，随着环保安全 法规的日渐趋严，密集出台的环保政策法规将有力推动行业的绿色发展，健康环保、节能 减排、水性涂料、UV 涂料将大面积替代油性涂料，《中国涂料行业“十四五”规划》提出 优化产品结构，即到 2025 年，环境友好的涂料品种占涂料总产量的 70%，行业有望迎来 加快出清。
随着终端消费升级，相较于装饰性，用户愈加关注涂料的环保性与抗菌、防霉 等与健康息息相关的功能性，国内头部涂企持续加强在健康环保产品研发，2021 年前三 季度亚士创能/三棵树研发费用分别达 0.72/1.71 亿，研发费用率达 1.97%/2.16%，我们认 为在环保趋严、消费升级等大趋势下，环保及高端涂料产品进入门槛越来越高，行业向技 术密集型及资本密集型发展，龙头地位有望得到进一步巩固。
全国防水提标落地在即，防水行业集中度提升有望加速。
住建部 2019 年发布《建筑与市 政工程防水通用规范（征求意见稿）》，对建筑防水保质期提出更高要求，规范条文规定建 筑设计工作年限应符合：结构不低于 50 年，屋面与卫生间防水不低于 20 年，外保温系统 不低于 25 年，地下室防水不低于结构设计工作年限（50 年），比现行防水质保期 5 年大 大提升。
21 年 6 月成都住建局印发《成都市新建商品住宅技术管理规定（第一版》，首次 将防水质保期提升至 7 年，7 月 30 日北京市规划自然资源委发布首批集中供地高标准商 品住宅建设方案公告，从公共性、宜居性、创新性和示范性多方面综合考量，要求中选方 案开发商对防水保温工程承诺的质量保修期为不少于 15 年，提标已在各地区开始落实。
另外 19 年住建部发布《建筑与市政工程防水通用规范（征求意见稿）》，新规实施后，民 用工程地下室防水等级将由原来的二级变为一级，需做两道防水设防，有望带来单平防水 材料用量翻倍。
我们认为后续全国性防水提标可能加快落地，下游客户对防水产品品质要求不断提高，防 水行业集中度提升有望加速；另一方面，成都住建局还要求政府投资项目全部采用高分子 防水材料、其他项目应符合环保要求，优先采用高分子防水材料、水性防水涂料，传统热 熔 SBS 防水卷材由于在施工过程中易引发火灾，且加热材料的过程容易产生挥发性空气 污染物，后续可能逐步退出历史舞台，在此过程中，传统的中小防水材料商或面临较大的 转型压力，而具备柔性生产能力，且已提前布局高分子材料的龙头企业竞争优势将进一步 凸显。
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