志邦家居橱柜(志邦家居业绩)

（报告出品方/作者：中银证券 郝帅）1. 立足厨柜业务，布局多元产品渠道 1.1 立足厨柜业务，拓展产品渠道 公司深耕定制家居行业，打造全屋定制领域的专业品牌。
公司创立于1998年，主要从事整体厨柜、定制衣柜等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。
公司深耕整体厨柜业务，全力打造“志邦”品牌，目前已形成多种产品系列，匹配消费者需求。
在整体厨柜形成一定市场规模后，公司拓展衣柜和木门业务，逐步形成多品类布局。
2020年，公司营业收入为38.4亿元，同比增长29.7%，归母净利润为4.0亿元，同比增长20.0%。
2021年前三季度公司销售收入为33.2亿元，同比增长40.0%，净利润为3.0亿元，同比增长51.8%，在地产增速放缓，行业竞争加剧情形下维持高速增长态势。
公司搭建产品矩阵覆盖消费需求。
公司以厨柜业务起家，在整体厨柜领域保持行业领先地位，2020年厨柜业务收入位列国内第二。
在厨柜业务形成一定规模后，公司分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务，并于2018 年起孵化整装业务。
截止到2020年，厨柜业务收入为25.0亿元，占比65.1%，衣柜业务收入为11.4亿元，占比29.7%，木门业务为0.4亿元，占比1.1%。
公司衣柜、木门业务均处于高速成长期，预计未来两个业务板块将保持较高增速。
公司采取多渠道营销布局提升收入增速。
公司坚持深耕传统经销渠道，并逐步拓展大宗业务，抢占市场份额。
公司与保利、新城、金地等知名房地产商建立了合作关系，重点推进以大型房地产项目精装修配套整体厨柜为主的大宗业务，根据公司公告显现，目前百强地产客户占比已达 30%，其中前10占比60%，前 20占比60%。
2020年，公司经销渠道收入为22.3亿元，占比58.1%，直营业务收入为2.3亿元，占比6.0%，大宗业务收入为11.8亿元，占比30.6%。
大宗业务收入占比呈快速上升趋势，预计未来维持稳健增长势头。
1.2 股权结构集中稳定，股权激励业绩增长 公司股权结构长期稳定。
志邦家居创始人孙志勇和许帮顺出生于1972年。
1998年，二人于合肥创立公司，并且自公司成立以来始终共同控制公司。
截至2021年11月，孙志勇和许帮顺直接和间接持有公司股份达43.4%，股权结构长期保持稳定。
管理团队经验丰富，多年专注主业经营。
董事长孙志勇先生、总经理许帮顺先生多年来一直从事定制家居的经营管理，拥有丰富的行业及专业经验，对行业的发展动态有较为准确的把握。
同时，公司通过市场化方式引进了一批优秀的职业经理人，协助公司深耕产品品质，提升服务质量，拓展销售渠道，将公司品牌打造至行业前列。
公司发布股权激励促进业绩增长。
公司自2012年开始实施了多次股权激励，激励效果显著。
公司分别于2019年9月和2020年2 月向高管 5人和中层管理人员等210人授予限制性股票129.0万股和474.9万股，根据实际情况计算，2019、2020和2021年收入目标分别为同比增长12%、1.8%和-11.3%，业绩目标分别为同比增长12%、2.7%和-3.4%，目前完成情况较好。
公司通过股权激励措施将业绩与核心员工利益绑定，加强了团队的凝聚力和战斗力，推动公司业绩快速增长。
1.3 从深耕厨柜业务到全品类高速发展 志邦家居二十多年的发展主要可以分为单品深耕期和多品拓展期。
1）第一阶段（1998-2008）：初创发展期。
公司在初创期聚焦厨柜产品，积极建造生产基地，努力实现量产。
受益于地产行业高速增长，公司规模迅速壮大，业务范围从华东逐步拓展至全国。
截至2008年底，公司拥有加盟商超一百家，实现销售额超 1 亿元，已形成一定规模。
2）第二阶段（2009-2014）：快速成长期。
在厨柜产品逐步实现量产后，公司发力零售端，拓展门店数量以及培养自主品牌“ZBOM”并持续打造品牌力。
截止2013年底，公司拥有加盟商超一千家，实现销售额超10亿元，迈入全国性品牌行列。
2014年，公司签约万科等实力地产公司，布局工程渠道，为多渠道拓展奠定基础。
3）第三阶段（2015-至今）：多品类渠道拓展期。
随着行业竞争逐步加大，公司拓宽产品和渠道以顺应行业趋势，加强竞争力。
公司分别于2015年和2018年进军衣柜和木门业务。
目前已形成厨柜业务稳健增长，衣柜、木门和大宗业务快速发展的多品类多渠道布局，2020 年衣柜/大宗业务增速和占比分别为55.3%/83.9%和29.7%/30.6%，公司总收入在地产增速放缓背景下仍维持较高增速。
1.4 积极扩建产能，拓展发展空间 公司近年积极扩建产能匹配需求。
公司主要产能基地位于合肥市，并积极兴建工厂扩建产能以匹配 程与零售端快速增长的需求。
截至2020年底，公司拥有厨柜产能约40.0万套，衣柜产能超27.9万套，木门产能超2.4万樘。
公司产能呈高速扩张态势。
投建清远项目，拓展发展空间。
2021年7月，公司以16亿元人民币，其中固定资产投资10亿元投建清远志邦智能制造项目，主要包括厂房、办公楼、研发楼及宿舍楼等。
此次投资践行了公司的南下发展战略，拓展全国性布局，有望进一步提升产能，丰富公司现有产品品类，拓展公司发展空间，提升综合竞争力。
1.5 新品类渠道提振收入，盈利能力维持稳定 1.5.1 新品类和工程渠道驱动收入高增长 公司销售收入呈现高速增长态势。
2020年公司实现营业收入 38.4 亿元，同比增长 29.7%。
2016-2020年公司销售收入复合增长率为26.4%。
2021年前三季度公司实现营收33.2亿元，同比增长40.0%。
2016-2017 年公司销售收入高速增长一方面因为房地产市场增速较高，对家居行业有一定的带动效应。
另一方面，公司依靠在零售渠道拓展门店数量迅速提升品牌曝光度，获取高客流量。
工程及衣柜业务高增速带动公司 2020 年收入维持高增速。
2018-2020年即使新房市场增速下降，公司仍保持了较高的增长速度，一方面是随着精装房比例的快速上升，公司积极布局并迅速发展大宗业务。
另一方面，公司积极拓展新品类，建设第二增长曲线，尤其是衣柜业务占比已显著提升。
2020年大宗业务收入为11.8亿元，占比30.6%，同比增长83.9%，2021年前三季度大宗业务收入9.3亿元，同比增长 54.4%。
2020年衣柜业务收入为11.4亿元，占比29.7%，同比增长 55.3%。
依靠工程和衣柜业务的快速增长，2020年公司销售收入实现逆势增长。
1.5.2 毛利率逐步提升，净利率维持稳定 衣柜及大宗业务毛利率上涨带动公司毛利率稳健提升。
2017-2020年毛利率分别为34.9%、36.0%、38.5% 和38.1%。
公司毛利率水平有所提升一方面因为衣柜等新品类逐步释放规模效应，另一方面公司提升工程渠道代理业务比例，从而大幅提升大宗业务毛利率。
2021年前三季度公司毛利率同比下降1.5pct 一方面因为原材料上涨带来压力，另一方面行业在大宗业务中竞争加剧，毛利率水平有明显下降。
我们认为随着未来衣柜、木门等业务规模效应继续释放，衣柜和木门业务毛利率有望持续上升，叠加原材料价格下降，对公司整体毛利率水平有望形成正向拉动作用。
净利润快速上升，盈利能力维持稳定。
2020年公司实现净利润4.0亿元，同比增长20.0%，2016-2020复合增速为24.5%，呈现高增长势头。
公司近五年净利率稳定在11.0%附近，2020年受疫情影响公司净利率为10.3%，同比略有下降，预计未来维持稳定。
优化销售管理费用率，重视产品研发投入。
公司近两年持续优化销售管理费用率，2020年公司销售、管理费用率分别同比优化0.7pct/0.3pct。
2021年前三季度销售和管理费用率同比下降1.3pct/1.3pct，反映公司逐步提升控费能力。
2020年公司研发费用率同比提升 1.4pct，2021年前三季度研发费用率同比提升 0.6%，主要因为公司加大大宗业务和零售业务的产品研发力度，在开拓工程渠道的同时巩固零售业务。
2.地产增量稳定，家居格局优化 2.1 家居行业规模逐渐稳定 家居行业增速逐步放缓。
家居行业的发展与地产行业存在滞后关系，2017-2020年间，新房市场销售增速逐步放缓，复合增速为3.0%，GDP同期复合增速为8.0%，居民房地产投入占收入比重下降。
2020年间家居行业收入为9011.9亿元，同比减少6.0%，逐步趋于稳定。
随着房地产市场红利消退，家居行业从粗放式的扩张阶段过渡到结构优化的阶段。
2.2 精装和二手房趋势显现，厨衣木门规模稳健增长 2.2.1 精装趋势显现，龙头加速布局 精装率快速上升，工程渠道迎发展良机。
地产行业增量趋于稳定，并逐步呈现精装房和二手房两大趋势。
随着精装房比率快速上升，家居公司迎来大力发展工程渠道，提升整体业绩的良机。
根据奥维云网数据，精装渗透率从2016年12%提升至2020年31%。
从中长期看，精装渗透率上升将成大趋势，推动精装房渗透率大幅度提升原因主要有三点： 1）政府的大力推动。
政府长期倡导普及精装修以节约生产材料，避免二次装修造成破坏结构、浪费和扰民等现象，并频繁出台政策支持精装修。
随着各地分别出台精装修政策落实国家关于家装的要求，精装修渗透率有望持续提升。
2）房地产商的需求。
精装修模式为消费者提供了一体化式的体验，房地产商需要精装修模式以展示服务水平，提升品牌价值。
由于家居品类服务链条大多很长，售前服务工作繁重，售后维修周期长。
除了进行采购外，部分地产商通过设立子公司的方式，串接地产与精装，实现对产品品质的直接把控，如绿城、碧桂园等都有类似的子公司提供精装业务。
3）消费者理念转变。
随着生活节奏的转变，消费者逐渐追求简洁的生活方式，“拎包入住”成了许多消费者的基本需求，以年轻消费者为代表，线下挑选下单再装修的传统模式越来越少，这一现象在一二线城市尤为明显。
这三种原因共同促进了精装渗透率的提升，根据奥维云网预测，预计在未来精装率增速仍将维持在 6%左右，预计 2025 年到达 41.5%。
精装率的上升为定制家居龙头公司的扩张提供了契机。
精装率的快速上升意味着工程端业务规模迅速扩大，为定制家居龙头公司提供了扩张契机。
首先定制家居产品的柔性化、个性化特点可以很好地匹配地产商的需求。
其次，地产商对定制家居品牌力有着较高要求，龙头公司凭借优质产品以及工程质量有望争夺更多优质订单。
精装率的崛起意味着 To B 端将成为家居行业公司的重要收入组成部分，可能对零售端造成一定冲击，但我们认为行业龙头公司依靠和地产商深度合作，加上工程信息化的应用使得工程订单转化速度加快，产品交付数量和交付速度实现质的提升，可以很好的把握精装率上升带来的红利，进一步挤压中小企业在 C 端的收入，扩大市场份额。
2.2.2 二手房趋势凸显 二手房交易量快速增长，未来有望维持高增速。
存量地产交易呈快速上升态势，二手房与新房比例逐年提升。
二手房成交量在近年涨速较快，背后凸显两大原因： 1）不断涌现的新购房需求。
我国城镇化率已达 63.9%，呈逐年上升态势，但较日美等发达国家超 80% 的城镇化率仍有差距，当我国城镇化率达 70%时，预计新增城镇人口 1.9 亿，有望拉动城市住房需求。
同时，2020 年户籍化城镇人口比例只有 45.4%，意味着城镇中的一部分群体为外地进城务 工人员，大学生等，预计未来将转化为住房需求，二手房市场交易量有望迎来活跃期。
2） 高速增长期新房产出效应显现。
我国现有存量房可以满足涌现的购房需求，20 年以下房龄的二手房具有配套齐全，设备性能良好等优点，普遍受到购房者青睐。
同时，我国存量房大多建于 20 年以内，根据奥维云网数据，2020年我国存量住房 42%来自于2000-2009年间，17%来自2010年后，对应房地产行业的高速以及平稳增长期。
因此未来几年二手房市场需求存在供给支撑，我们预计二手房成交量将维持高速增长。
2.2.3 家居产品规模较大，未来有望平稳增长 家居行业市场规模有望平稳增长。
家居市场整体规模较大，如厨柜、衣柜、木门等产品拥有较大市场空间，未来随着房屋销售数量增加以及产品价格的稳步提升，市场规模有望进一步提升。
根据我们测算，2020 年厨衣木门市场空间达 3076.0 亿元，其中厨柜空间为 1213.6 亿元，衣柜空间为 1275.6 亿元，木门空间为 587.2 亿元，预计到 2025 年“厨衣门”市场空间将超过 3900 亿元，其中厨柜空间为 1565.7 亿元，衣柜空间为 1598.1 亿元，木门空间为 757.6 亿元。
未来家居行业市场规模有望保持平稳增长。
2.3 多品类与整装趋势显现，定制龙头有望破局 2.3.1 定制化趋势显现，集中度迅速提升定制家居顺应时代潮流，渗透率有望持续提升。
定制家居包括柜类、木门、卫浴等多种产品。
相比传统的成品家居和手工打制家居，定制家居的优势主要在于： 1）节省房屋空间，给予消费者更多的选择权。
随着消费升级趋势显现，消费者从追求基本功能和质量的基础上进一步升级为追求个性化和体验感。
而定制家居根据消费者的个人喜好、房屋空间布局等为其量身定做个性化家具用品，很好的匹配了消费升级趋势。
量，避免了大量库存带来的压力，这种“以销定产”的模式加快家居公司资金周转，从而使其更好地拓展业务。
同时，柔性生产方式倒逼公司提升运营效率与服务质量，很好地推动了行业的发展。
定制家居渗透率有望持续提升。
虽然定制家居对于消费者和生产商都有一定优势，且近年定制家居行业保持高速增长，然而由于价格相对较高，我国定制家居渗透率仍处较低水平。
未来随着我国家居行业人均消费水平持续提升，定制家居渗透率有望保持稳步增长。
2.3.2 产品类别丰富化，价格带逐渐拓宽 公司均陆续推出新品类新品牌，抢占市场份额。
随着消费者消费水平以及意识的改变，多品类的推出是大势所趋，龙头公司依托渠道品牌优势打造多元产品矩阵，覆盖消费需求。
志邦家居顺应行业趋势，依托厨柜业务优势拓展衣柜木门业务，覆盖“厨衣浴门”类别，然后进一步完善家居配套品，推动大家居战略。
龙头公司的大家居战略将进一步压缩中小企业的生存空间，扩大自身市场占有率。
2.3.3 整装大家居趋势兴起，龙头加速扩大优势 整装大家居模式是行业技术水平提升的重要体现。
整装大家居模式在近年兴起，不仅顺应了行业的发展趋势，并且很好的适配了二手房趋势。
整装大家居涵盖主辅材、家居软饰全案以及家电家纺等部分，对公司的供应链建设，运营效率等提出了较高要求，而中小家居公司由于资金与供应链限制无法拓展整装业务，因此龙头公司市占率提升逻辑显现。
志邦家居积极顺应行业趋势，联合优质原料供应商及装企拓展整装业务，整装业务规模快速提升。
公司通过对整装业务持续投入，完善产业链，有望扩大成本优势以及增加品牌曝光度与接受度，助力零售渠道增长，扩大市场份额。
3. 多品类协同发展，大宗整装高速放量 3.1 零售渠道持续下沉，厨柜业务再加速 3.1.1 行业领先地位，收入稳健增长 公司深耕厨柜业务，打造行业领先品牌。
公司深耕厨柜业务，在设计、用材、工艺等方面有深厚积淀，精益求精的产品助力公司打造行业领先品牌。
公司聘请资深设计师创造简约、欧式、中式等多种风格以适应不同消费需求，并推出双饰面、烤漆、PET、实木等不同材质的厨柜产品覆盖不同消费能力的消费者。
2020年，公司厨柜业务收入达 25.0 亿元，同比增长 18.0%，收入规模位列行业第二。
3.1.2 优化经销门店质量，下沉低线城市拓店 公司持续优化门店质量。
优质经销商有望通过扩大门店面积以及增加营销力度提升品牌影响力。
近两年公司持续优化经销商质量，关闭不盈利门店，尽可能的为有布局、有团队、有投入的经销商提供资源。
2020 年，公司关闭门店/总门店比例达 25.8%，相较前两年优化力度有所加强。
我们预计公 司未来仍将加大经销商与门店优化力度，提升门店服务质量，进而提升获客量及客单值。
3.2 依托厨柜拓展产品矩阵，衣柜领衔有望维持高速放量 3.2.1 拓展衣柜业务，创造第二成长曲线 公司依托厨优势拓展产品矩阵，衣柜业务占比显著提升。
打造优质厨柜产品后，公司顺应行业潮流，依托品牌与渠道优势拓展产品矩阵，抢占市场份额，其中衣柜业务规模提升迅速。
公司于 2015 年拓展衣柜业务，衣柜业务继承了厨柜业务的优秀基因，拥有多元设计风格及用材。
在公司品牌影响下，衣柜业务规模高速增长，2020 年衣柜业务收入为 11.4 亿元，同比增长 55.3%，占比 29.7%，成为公司业绩新增长点。
3.2.2 渠道空间广阔，衣柜持续放量 衣柜经销门店快速上升，未来有望维持趋势。
2020 年公司衣柜业务收入规模为 11.4 亿元，同行业竞争对手欧派家居、索菲亚等衣柜收入规模均高于 11.4 亿元，且在超过 11.4 亿规模后仍能维持较快增长，因此我们预计在未来三年里公司衣柜业务仍将保持高增速。
衣柜经销商门店从2016年153家提升到2020年1366家，平均每年上升约303家，对比索菲亚衣柜超2700家门店仍处于快速拓展阶段，未来开店空间较大。
随着公司继续拓展门店数量，衣柜业务有望保持高速放量态势。
3.2.3 品牌力稳步向上，单店额持续提升 衣柜品牌力和产品质量逐步提升，单店收入有望持续上涨。
由于衣柜业务起步较晚，品牌力时间内 无法看齐厨柜业务，但随着公司对衣柜业务持续投入，提升衣柜产品的质量及曝光度，消费者对衣柜产品的接受度逐渐提升。
衣柜单店收入从2017年的46.2万元上升至2020年56.6万元，复合增长率为7.0%，呈稳健增长态势。
随着公司进一步优化经销商质量，提升终端运营能力以及推动产品融合，衣柜业务单店收入有望维持快速增长势头。
综合来看，衣柜业务零售端有望实现门店数量和单店收入的双重增长。
3.2.4 木门业务兴起，收入快速增长 木门业务规模有望维持高增速。
公司于2018年开始孵化木门业务，积极推进木门渠道开拓。
作为全屋定制重要板块，木门业务已逐渐形成品牌、研发、供应、生产、服务一体化的事业雏形。
2020年公司木门业务收入4337万元，同比增长57.0%，对比欧派家居7.7亿木门业务规模仍处于起步阶段，未来具备较大发展空间。
随着公司持续推进大家居战略，扩大门店面积，加强木门与厨柜衣柜的联动，同时加大木门产品在工程渠道中的份额，木门有望维持高速增长态势。
3.3 大宗业务高速增长，整装渠道加快布局 3.3.1 大宗业务加速布局，优质客户助力增长 大宗业务提振公司收入增速。
公司采用多渠道布局，除零售渠道外公司大力发展大宗业务。
公司提早进行全国化布局，凭借优质品牌及柔性化生产工艺抢占大宗业务市场份额，目前已与保利、新城、金地等多家优质地产商达成战略合作，凭借优质的地产客户基础，大宗实现高速增长。
2020年，公司大宗业务收入为 11.8 亿元，占比30.6%，同比增长83.9%，大宗业务收入高增速有力推动了公司总收入增长。
衣柜木门加速导入，大宗业务有望维持高增速。
未来公司大宗业务有望维持高增速，首先随着精装趋势愈发清晰，大宗业务红利逐渐释放，公司凭借自身品牌力以及提前的布局有望优享渠道红利。
同时，目前公司大宗业务中厨柜产品占比较高，2020年厨柜大宗业务收入占工程渠道收入超 68%，随着未来衣柜与木门业务品牌以及产品品质不断提升，衣柜木门在工程渠道中占比有望逐步提升，对大宗业务整体规模有一定推动作用。
总体来说，大宗业务红利释放叠加衣柜木门在工程渠道中的加速导入使得大宗业务规模有望维持高速增长，为总体业绩增长提供动力。
3.3.2 推进整装业务，业绩有望快速释放 公司推进整装业务提振零售端，整装业绩有望迎来快速释放。
公司近年大力拓展整装业务，与全国性、区域性整装企业建立合作，并推出“志邦”和“IK”品牌专属整装产品，覆盖不同消费需求。
公司鼓励加盟商共同深耕整装渠道，并为其提供渠道双品牌专属产品线。
在公司持续推动下，整装业务规模快速提升。
2020年，公司整装业务收入为1.1亿元，同比增长238.7%。
随着公司顺应行业趋势进一步完善产业链，整装业务业绩有望迎来加速释放，推动零售业务规模快速提升。
4. 盈利预测与估值讨论 厨柜业务：公司厨柜业务收入主要由零售端收入和大宗业务收入组成，随着公司经销商管理的改善以及公司在大宗业务的布局，预计2021-2023年收入分别为29.1/33.4/37.6亿元，同比增长16.5%/14.8%/12.4%。
衣柜业务：公司衣柜业务有望依托厨柜品牌提升产品接受度。
由于衣柜业务处于起步阶段，开店空间大，预计2021-2023年收入分别为16.7/22.6/28.2亿元，同比增长46.8%/35.0%/24.8%。
木门业务：公司木门业务仍处于起步阶段，有望依托厨柜业务品牌以及厨衣柜门店导流实现高速增长，预计2021-2023年收入分别为1.1/1.9/2.8亿元，同比增长158.0%/69.8%/46.3%。
毛利率：随着原材料价格维持高位以及大宗业务占比趋稳，预计毛利率小幅下降后趋于稳定，预计2021-2023年公司毛利率分别为 36.8%/36.7%/36.6%。
费用率：随着公司逐步注重费用投放效率，公司总费用率有望保持逐年优化，同时由于公司重视产品研发，研发费用率上升，预计未来稳定在较高水平。
我们预计2021-2023年公司销售费用率为 13.9%/13.7%/13.4%，管理费用率为 4.9%/4.8%/4.7%，研发费用率为 6.2%/6.4%/6.5%，总费用率为 24.8%/24.7%/24.4%，呈逐年改善趋势。
综合来看，预计公司 2021-2023 年营收分别为 49.3/61.0/72.4 亿元，同比增长 28.2%/23.9%/18.7%；归母净利润为 5.0/6.3/7.5 亿元，同比增长 27.5%/24.8%/19.2%。
我们选取国内定制家居企业作为其可比公司，当前市值对应 2021-2023 年 PE 分别为 15/12/10 倍。
对比行业平均值 16/13/11 倍，考虑到公司未来营业收入有望保持高速增长，盈利能力维持稳定。
风险提示 行业竞争加剧：随着地产红利消失，定制家居行业内竞争逐渐激烈，对大宗业务等形成一定影响，若之后竞争加剧，可能进一步对公司毛利率与净利率产生影响。
原材料价格波动：原材料为公司成本主要组成部分，若未来产生波动，可能对公司毛利率产生一定影响。
新品拓展不达预期：衣柜等业务为公司第二成长曲线，若未来发展不及预期，可能对公司收入增长带来直接影响。
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