防水材料东方雨虹(东方雨虹防水工程)

（报告出品方/作者：中信证券，孙明新）空间：非核心城市、非房市场公司在非核心城市具备下沉空间公司过往的市场拓展直销业务占比较高，重点参与分子公司所在的高线城市的项目投标，对低线城市的项目投标参与度不够，导致公司在高低线城市的市占率分化较大。
2018 年以前，公司工程业务板块直销和经销渠道存在属地界限，直销渠道在高线核 心城市业务占比较高。
直销渠道深耕高线的核心城市市场（北上广深、成都、昆明等）、 专业细分市场（铁路、城市轨交等）、大型战略客户（大型地产公司、企业集团）。
这一阶 段，公司直销收入占比维持在 60%-70%，且经销商即合伙人业务也主要集中在核心城市， 低线城市非公司发力重点。
工程板块架构调整后，公司允许直销渠道下沉低线城市参与项目投标。
2018 年 10 月， 公司进行架构调整，成立工程建材集团，下设北方、华东、华南三大区域。
一方面，公司 改变了原先依据业务板块划分“1+6”事业群的架构，将防水业务和非防水业务的工程端 均融合在工建集团之下，实现多品类业务的渠道整合；另一方面，公司融合直销和经销渠 道，鼓励公司销售人员转化成合伙人身份，打破原先两类销售渠道的属地界限，希望进一 步填补空白地方市场。
但由于考核仍落在三大区层面，公司渠道考核不够细化，对低线城市项目投标的参与 度不够。
尽管实现了渠道融合，但由于考核仍落在三大区层面，并未实现渠道下沉及细化 考核，各大区投入资源开拓下沉市场的动力有限，仍更习惯于在已经积累了营销基础的核 心城市进一步开拓优质项目，造成公司在高低线城市的市占率存在较大分化，在下沉市场 仍存在较多布局空白。
非房市场是被忽略的大市场，公司在非房市场具备拓展空间（1）估算非房需求占防水总需求的 70%有构筑物的地方就要用到防水。
实际上，在开发商 开发的房屋之外，其他几乎所有的建筑都需要用到防水材料，比如非商品房体系的住房（保障性住房、农村自建房，组织建设由非开发商主导或推动）、公共建筑（医院、学校、交 通枢纽、酒店、商厦等）、工商业建筑（工业厂房、数据中心、仓储物流中心、办公楼等）、 基建工程（地下管廊、轨交桥隧、水利大坝等）、以及既有建筑的修缮需求。
在本篇报告中，我们将以上来自非开发商住房、公共建筑、工商业建筑、新旧基建工 程、既有建筑修缮等的需求统称为“非房需求”（即非房地产需求）。
单从新建房屋的角度去看，开发商房屋新开工面积（房开商口径）仅占全部房屋新开 工面积（建筑业企业口径）的 30%-45%。
此外，还有包括政府、各类企业等非开发商开 发的住宅，以及商业用房屋、办公用房屋、科教文卫用房等多元化的非开发商开发房屋。
防水材料市场规模估计在 2000 亿元左右。
2021 年防水材料行业规模以上企业为收入 为 1262 亿元。
据中国房地产报微信公众号，中国建筑防水协会秘书长朱冬青在 2017 年 5 月表示防水行业产值 2000 亿元左右。
由于防水材料行业存在大量小微企业，我们估计近 几年包含规模以上和规模以下企业和防水材料市场规模达到 2000 亿元左右。
其中，房地产新建需求占比约 30%。
我们通过两种方法对来自开发商新建房屋的需求 进行测算。
方法一：由防水工程造价推算。
一般，防水工程造价占房屋建安成本的 1%-1.5%，按 照单位建筑面积的建安成本约2000元/平米，则单位建筑面积的防水包工包料成本为20-30 元/平米。
2020 年全国开发商口径房屋新开工面积为 22.44 亿平米，对应防水包工包料需 求为 448.87-672.30 亿元。
方法二：由东方雨虹对万科的销售额推算。
考虑到公司与万科长期保持稳定合作、 2011-2017 年均披露第一大客户为万科，我们判断 2019/2020 年东方雨虹第一大客户仍为 万科，公司对其销售额分别为 10.05/11.59 亿元。
我们假设东方雨虹在万科防水采购总额 中的份额为 90%，则万科防水采购总额分别为 11.17/12.88 亿元。
2019/2020 年，万科新 开工面积分别为 4241.06/3960.40 亿平米，占全国房屋新开工面积的 1.9%/1.8%。
我们假 设，“万科防水用量/全国防水用量”即等于“万科新开工面积/全国开发商口径房屋新开工 面积”，则 2019/2020 年全国地产防水市场规模分别为 598.09/729.77 亿元。
综合来看，我们对两种测算方法中得到的四个结果（448.87、672.30、598.09、729.77 亿元）取平均值，结果为 612.51 亿元，即开发商新建房屋需求在 600 亿元左右，占防水 行业市场规模约 30%。
这也意味着，在房地产新建需求之外，还存在占比达到 70%的非 房市场。
（2）保障性住房建设受到政策推动2022 年保障性租赁住房建设面积预计占到 2021 年新开工面积的 6.3%。
“十四五”期 间，增加保障性租赁住房供给将成为房住房供给侧改革的重要抓手。
据住建部表态，“十 四五”期间，40 个重点城市初步计划新增保障性租赁住房 650 万套（间），其中 2022 年 规划建设筹集 240 万套（间），占到“十四五”规划总量的 38.5%，体现逆周期调节力度。
按照套均 50 平米计算，预计 2022 年保障性租赁住房将贡献新开工面积达到 12000 万平 米，占 2021 年房屋新开工面积的 6.3%。
（3）回款好的政府项目数量或在增加政府工程项目相较于房企项目应收款坏账风险较低，且近年来地方政府专项债发行额 增加，我们判断拥有专项资金作为保障、回款较好的项目数量也在增加。
政策层面也在推动政府工程项目营商环境的改善，包括推行施工过程结算、要求政府 工程资金按时支付、清理国家机关和事业单位拖欠市场主体欠款、完善相应追责机制等。
（4）公司在非房市场具备拓展空间2012-2019 年公司工程业务的市场拓展重心为地产大客户。
东方雨虹自 2012 年起将 工程业务市场开拓重心由高铁项目转向地产集采，前五大客户以头部地产企业为主，从而 把握住了地产集采蓬勃发展、地产行业集中度快速提升的机遇，规模快速成长。
历史上，很多非房项目对产品质量重视程度不足，公司在非房市场整体开拓力度不够。
总的来看，公司 2012-2019 年工程业务的市场拓展重心放在通过直销渠道拓展核心城 市的地产大客户，因此在低线城市、非房领域具备拓展空间。
（报告