深耕卫浴余年，箭牌家居：国货卫浴龙头崛起，智能马桶东风渐暖

（报告出品方/分析师：安信证券 罗乾生）1.国内陶瓷卫浴龙头，逐步打造卫浴空间集成商 1.1.多品牌、全品类协同布局，智能卫浴扬帆起航 以传统卫浴产品起家，逐步转型卫浴空间集成商。
箭牌家居集团是国内陶瓷卫浴行业龙头品牌，集研发、生产、销售与服务于一体，总部位于中国家具之都——广东佛山，公司目前生产范围涵盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等产品。
公司创立于 1994 年，2022 年在深交所上市。
2012 年，继箭牌卫浴（1994 年）、箭牌瓷砖（2007 年）、箭牌橱柜（2010 年）相继成立后，公司成立 ARROW 箭牌全屋定制，标志正式迈入大家居时代。
2020 年，公司升级战略定位——全球智慧家居大家，积极推进智慧家居全场景、多品类产品布局。
截至 2022 年 8 月末，公司已取得授权专利 1714 项，其中发明专利 45 项、实用新型 1083 项。
目前公司共拥有 8 个生产基地及 2 个筹备中基地，伴随 IPO 募投项目有序投产，自有产能储备较为充足，为全国经销网络提供保障。
品牌矩阵覆盖广泛客群，多品类满足卫浴一站式需求。
箭牌家居的经营主旨是“大家居多品类集成、全空间定制、一站式配齐”，公司产品线丰富，包含卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等六大品类，以全卫定制切入大家居发展赛道。
同时，公司旗下拥有 ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎和 ANNWA 安华三大品牌，分别定位中高端、高端和年轻客群。
三个品牌由集团内部三个事业部分别独立运营，品牌力获得市场高度认可，多次被评为中国十大卫浴品牌、十大瓷砖品牌，产品相继获得德国红点设计奖、德国 IF 产品设计金奖、红棉中国设计奖。
1.2.股权结构集中稳定，管理层从业经验丰富 实控人家族成员合计集中持股 82.84%，公司管理层具备多年相关从业经验。
乐华恒业投资持股 49.71%为公司的控股股东，谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜为公司实际控制人，分别持有乐华恒业投资 16.25%的股权，谢岳荣个人持股公司 21.54%的股权。
谢岳荣和霍秋洁为夫妻关系，谢安琪为二人之女，谢炜为二人之子，四人合计直接或间接持有公司 53.85%的股份。
霍秋洁的哥哥霍振辉和姐姐霍少容分别持股 20.71%和 8.28%，实控人家族整体合计持股 82.84%。
同时，公司获居然之家、红星美凯龙等战略合作伙伴入股，得到产业资本青睐。
从高管从业履历看，公司管理层家居建材产业经验丰富，有利于共同推动公司业务开拓。
1.3.整体收入稳健增长，盈利能力显著提升 整体营收保持稳健，22 年受疫情短期扰动，智能化升级驱动利润显著改善。
2018-2021 年公司营收从 68.10 亿元增长至 83.73 亿元，CAGR 为 7.13%；归母净利润从 1.97 亿元增长至 5.77 亿元，CAGR 为 43.08%。
2022Q1-3 公司实现收入 52.67 亿元，同比下降 6.23%；归母净利润 4.23 亿元，同比增长 30.26%。
面对疫情反复对线下零售门店的冲击，公司积极调整发展战略，加大线上渠道投入，并通过拓展智能卫浴产品（智能马桶、恒温花洒等），持续优化产品结构，实现利润显著改善。
伴随疫情管控政策放开，线下客流恢复有望带动零售门店业务加速发展。
收入结构方面，分产品看，卫生陶瓷、龙头五金贡献主要收入。
2021 年卫生陶瓷、龙头五金分别实现收入 37.34、22.51 亿元，同比增长 24.55%、37.59%，占比 45.11%、27.20%。
同时，得益于公司持续拓展全卫定制领域，并逐步切入大家居整装发展方向，2021 年浴室家具、瓷砖、浴室柜等其他品类合计占比 27.69%，收入较 2020 年同比提升 27.55%。
分销售模式看，公司以 C 端零售为主导，工程渠道占比稳定，家装、电商渠道快速提升。
2021 年，公司 C 端零售、B 端工程、电商、家装四大渠道分别实现收入 34.98、23.45、15.31、9.58 亿元，同比增长 15.80%、22.20%、48.64%、88.49%，占比 41.99%、28.01%、18.28%、11.49%。
公司已形成“经销为主，直销为辅”的销售模式，未来伴随疫后线下消费复苏以及公司稳步拓店，零售渠道业绩具备较大修复弹性空间。
同时公司大力投入电商渠道布局，线上销售有望加速贡献增量。
产品结构优化+提价政策落地，盈利能力持续改善。
公司 2021 年受到原材料价格上涨、传统卫浴产品价格战等影响，毛利率同比下滑 1.40pct 至 30.06%，且叠加公司加大电商渠道建设以及相关营销宣传投放力度，净利率同比下滑 2.15pct 至 6.88%。
2022Q1-3，公司持续拓展高附加值的智能卫浴品类，产品结构持续优化，且伴随公司逐步突破高端市场，提价政策成效渐显，毛利率同比提升 5.33pct 至 33.98%。
期间费用率方面，2022Q1-3 公司期间费用率同比提升 3.02pct 至 23.41%，主要由于公司筹建广东佛山顺德、佛山高明两个生产基地造成的相关管理费用增加，以及加大智能化研发投入所致。
2.内资卫浴龙头份额有望持续提升，智能卫浴成长空间广阔 2.1.内资卫浴品牌加速突围，行业集中度有望提升 我国卫浴市场规模稳步扩张，智能化有望驱动整体价格上移。
根据中华卫浴网数据，2021 年我国卫浴市场规模达 2046 亿元，同比增长 7.12%。
企业数量方面，根据国家统计局数据，2021 年我国规模以上卫生陶瓷企业共 363 家，较 2020 年增加 7 家，实现主营业务收入 854.99 亿元，同比增长 15.1%。
我国卫浴市场呈现产业升级趋势，价格带上移驱动行业稳步扩容，具体体现在：1）一二线城市中智能卫浴渗透率逐步提升，智能马桶、智能花洒、智能镜等产品受到消费者青睐；2）乡镇市场中坐便器加速迭代蹲便器；3）全卫定制趋势下，各卫浴品类的配套率提升，进而推动客单值提升。
我国卫浴行业发展主要经历 3 个阶段：1）起步阶段（1970-1995年）：美标、科勒、TOTO 等国际品牌强势入局占领高端市场，我国卫浴企业尚未形成规模，主要布局中低端市场；2）快速发展阶段（1995-2013年）：国内卫浴企业产量规模扩张，产品呈现多样化趋势，出现区域性龙头品牌，外资品牌逐步向中端市场下沉渗透；3）稳步拓展阶段（2013年至今）：卫生洁具智能化趋势出现，卫浴企业发力智能卫浴产品线，加速抢占新兴市场。
箭牌等内资龙头品牌崛起加速市场出清，集中度有望进一步提升。
由于卫浴产品具有品牌露出特性，消费者较为重视品牌认知度，因此较早进入中国市场的外资品牌（如科勒、TOTO）的品牌溢价较高，平均售价高于内资一倍以上。
从行业竞争格局来看，2021 年海外品牌科勒、TOTO 因其较早进入中国市场，销售、生产布局完善，具有较高品牌影响力，市占率分别达 20%和 13%，内资卫浴品牌箭牌家居紧随其后（市占率达 9.8%）。
近几年，伴随我国头部卫浴企业持续丰富产品线、稳步拓展产能，并加大研发投入力度推动产品技术迭代创新，向智能化方向进一步突破，已形成一批竞争力较强的内资卫浴品牌。
根据欧睿数据，卫浴产品迭代更新频率较其他家居品类高，考验企业研发、生产能力，我国头部卫浴企业市场集中度呈上升趋势，但同日本 CR3 接近 90%（2017 年）的水平相比，尚有较大的提升空间。
随着未来国内卫浴消费需求升级，市场加速竞争将进一步淘汰渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业，国内卫浴市场加速洗牌，落后产能持续出清，市场集中度有望进一步提升。
对标国际卫浴品牌，以箭牌为代表的内资品牌在产品、渠道端有望突围。
1）产品端，国内头部卫浴企业通过持续加大技术研发投入，逐步缩小与国际品牌产品质量、外观、功能等方面的差距，并有望以价格优势抢占市场份额；2）渠道端，近年来九牧、恒洁、箭牌等内资卫浴品牌大力开拓线上渠道，通过线上营销强化品牌力，进而为线下渠道拓展奠定基础。
22 年内资品牌的天猫、京东销售表现靓丽，反超国际品牌。
由于坐便器、花洒等卫浴产品具有标品属性，符合消费者线上购物习惯，且内资品牌线上产品性价比优势明显。
根据久谦数据，22 年天猫平台的卫浴家装品类中，九牧、箭牌、恒洁占据市场份额前三，分别占比 7.4%、6.4%、5.0%；京东平台的卫浴家装品类中，箭牌、九牧占据市场份额前二，分别占比 14.0%、12.0%。
2.2.智能卫浴大势所趋，国内渗透率提升空间较大 对标发达国家，我国智能马桶市场发展处于起步阶段。
据《中国智能坐便器行业发展白皮书》 (2021)数据显示，2021 年我国智能坐便器渗透率仅在 4%左右，而日本、韩国、美国智能坐便器渗透率则分别高达 90%、60%、60%，并且我国智能马桶的渗透主要集中在一线和新一线城市，在三四线城市和乡镇市场几乎处于空白。
同时，智能马桶具有小家电属性，据奥维云网、华经情报网数据显示，对标智能洗衣机（16.9%）、智能冰箱（20.8%）等其他智能家电的渗透率，我国智能坐便器市场仍有巨大发展潜力。
根据我们测算，2025 年中国智能马桶市场规模有望达到 337 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 15.84%。
其中，根据艾媒咨询数据，参照 20-22 年中国智能马桶销量 10.7%的复合增速，我们假设 23-25 年中国城镇智能马桶销量增速为 15%、15%、12%，更新率为 3%；参照近五年智能马桶盖和一体机均价，我们假设每台智能马桶单价为 2250 元。
消费升级趋势下，智能马桶成为品质生活新标配。
据奥维云网、华经情报网数据显示，我国智能马桶市场销售额规模由2019年的117.4亿元增长到2021年的147.2亿元，CAGR达11.98%。
奥维云网（AVC）线上推总数据显示，2022 年智能马桶零售额规模为 62.2 亿元，同比上涨 23.4%；零售量规模为 256.9 万台，同比上涨 22.7%。
分品类看，1）智能一体机全年零售额规模为 50.8 亿元，同比上升 36.5%；零售量规模为 174.3 万台，同比上升 45.2%。
2）智能马桶盖规模萎缩，全年零售额规模为 11.5 亿元，同比下滑 13.4%；零售量规模为 82.6 万台，同比下滑 7.6%。
据天猫新生活研究所发布的《2022 年天猫 618 新消费趋势》显示，伴随消费者对于家装精致化、智能化需求提升，智能马桶、洗碗机、电竞椅成为受到中国家庭青睐的新“三大件”。
天猫 618 活动期间，智能一体式马桶一跃成为家装行业销售冠军，智能型马桶销量达到传统马桶的 4 倍。
22 年双 11 期间各品牌智能马桶销售数据表现亮眼，据久谦数据库显示，恒洁、箭牌、瑞尔特智能马桶的天猫销售额分别同比增长 483%、152%、823% 至 1.69、0.63、0.28 亿元。
根据 2022 三季度以来线上线下销售数据观察，内资智能马桶品类销售增速靓丽，受到市场 广泛关注，主要由于以下五点原因： 原因一：疫情以来消费者健康意识提升、居家时间延长推动关注家居品质，而智能马桶功能 丰富、使用体验良好，形成较强用户粘性。
除冲水排污功能外，智能马桶还具有座圈加热、 紫外线杀菌、臀洗及妇洗、自动冲水及除臭、暖风烘干等功能，能够满足消费者健康、品质 家居生活的需求，对传统马桶替代效应显著。
据天猫家装行业联合天猫新品创新中心（TMIC）、好好住家居研究院发布的《智能马桶行业趋势洞察白皮书》数据显示，座圈加热和自动清洗功能受消费者青睐的比例分别高达 90%和 82%，紫外线杀菌、自动冲水及除臭、喷头自洁等健康卫生功能选择比例也到达 70%以上。
原因二：价格下探推动潜在消费客群扩张。
近年来随着我国智能马桶企业产品技术持续突破，成本优势逐步显现。
根据久谦数据，22 年 1-10 月箭牌、恒洁智能马桶销售均价分别为 2729、3291 元，与科勒（4138 元）、TOTO（4115 元）相比价格优势明显。
同时，智能一体机、智能马桶盖的价格带持续下移，推动智能马桶加速下沉渗透。
据奥维云网数据显示，智能马桶盖的线上零售均价由 2018 年的 1935 元下降到 2021 年 1-11 月的 1522 元，智能一体机的线上零售均价由 2018 年的 3943 元下降到 2021 年 1-11 月的 3146 元，降幅分别达到了 27.13%和 25.33%。
原因三：智能马桶品牌在精装、电商等多渠道布局，把握多重流量入口。
1）精装渠道方面，据奥维云网数据，2022 年智能坐便器配套数量为 41.61 万套，配套率进一步提升至 28.5%。
伴随智能马桶消费者教育逐步深化，且地产商逐步扩大品牌选择范围，内资品牌智能马桶在精装市场的配套率有望进一步提升。
2）电商渠道方面，因为智能马桶具备标品属性，消费者可根据产品参数在线上选购，符合消费者的消费习惯，2021 年智能坐便器线上销售额占比已达 32%。
据奥维云网数据，2022 年 1-9 月，智能坐便器线上销售维持高增，销售额达 34 亿元，同比增长 23.9%；线上销量为 141.3 万台，同比增长 18.4%，而随着卫浴企业逐步完善线下售后服务、安装体系的建设，未来智能马桶在电商渠道有望加速放量。
原因四：智能马桶市场教育逐步深化，工程端向零售端销售引导顺畅。
参照日本，90 年代日本智能座便器开始大规模普及，（1992-2002 年普及率由 14.2%提升至 47.1%），主要由于 TOTO 抢占布局工程渠道，在楼盘、办公楼、商业场所、酒店等场所大量投放，极大增加智能座便器的曝光率和认知度，并推动零售端销售。
工程渠道作为智能马桶销售先导指标，对整体市场渗透率具有参考意义。
根据奥维云网数据，2022 年中国精装修智能马桶配套率达 28.5%，未来国内智能马桶整体市场渗透率有望逐步向该水平收敛。
原因五：内资品牌配套安装、售后服务逐步完善。
智能马桶消费体验包含“产品+服务”两方面，内资品牌近几年快速布局各地销售服务中心，配置相关服务人员，以快速响应客户需求。
目前大部分品牌提供免费上门安装、售后服务，保修期方面，头部内资品牌平均为 5 年，长于外资品牌平均 3 年的水平，为消费者提供周期更长的售后服务。
3.加码布局高潜智能赛道，多品类、全渠道持续扩张 3.1.产品：“套系化+智能化”转型，产品结构不断优化 卫浴空间全品类、多品牌覆盖，套系化比例提升空间大。
公司自 1994 年始深耕坐便器单品，树立内资卫浴品牌专业形象，并逐步向浴室柜（2003 年）、瓷砖（2008 年）等品类拓展，打造卫浴空间整体解决方案。
同时，公司以安华、箭牌、法恩莎三大品牌精准针对不同客群需求，覆盖广泛消费群体，并分品牌、品类设置独立事业部进行考核、管理。
区别于过去卫浴企业单品类发展思维，公司致力于提升卫浴多品类产品配套率，全面推进卫浴定制业务发展，并对终端门店逐步调整，打破品类区隔进行空间化产品展示。
卫浴作为家装较为靠前环节，公司通过把握前置流量，有利于带动其他品类配套销售，未来客单值有望进一步提升。
具体来看，公司逐步通过以下方式提升产品配套率：1）产品端：对产品品类做配套开发，推出卫浴定制等套餐以提升协调性，并提高单品的功能性。
2）渠道端：公司通过设计师提供配套方案、现场套系化展示体验等方式推动套餐渗透率提升，并逐步导入家装、电商渠道，以提升品牌粘性和产品覆盖率。
智能化发展方向明确，产品结构持续升级。
公司坚定智能化战略发展方向，大力投入研发推动卫浴全系列产品的智能化开发，2022Q1-3 公司研发费用同比提升 18.61%至 2.35 亿元，研发费用率达 4.47%，领先行业主要竞争对手。
公司加速迭代升级智能卫浴产品，比如对智能坐便器升级智能感应、抑菌泡沫盾等功能，对浴室柜增加灯光控制、消毒、冷藏美容化妆品等功能，并推出健康、护理、适老、美妆美容、安全、公共卫生、低碳生活等产品系列，突破更多高端用户市场份额。
公司高附加值的智能卫浴品类占比持续提升（2021 年智能马桶产品收入占比已达 16.75%），推动盈利能力显著改善，22Q1-3 毛利率同比提升 5.33pct至 33.98%。
3.2.渠道：零售渠道延续下沉，家装、电商快速增长 线上线下多渠道协同发展，C 端渠道占比逐年增长。
在家居消费场景不断升级、消费者群体快速迭代的背景下，家居建材行业呈现流量碎片化趋势，公司积极顺应行业趋势进行多渠道布局，稳步拓展客群基础。
公司收入主要