数字家装品牌龙头，东易日盛：万亿红海市场，数字化为破局关键

（报告出品方/分析师：国盛证券 何亚轩 程龙戈 廖文强）1. 公司概况：全链路家装数字化龙头1.1. 公司简介：A 股首家家装上市公司，数字化高效赋能 历史沿革 东易日盛始创于 1997 年，2014 年成为 A 股首家家装上市公司，成立 26 年以来持续引领家装家居产业革新。
2010 年公司开始自主研发数字化科技家装系统，摸索数字化转型。
2020 年起公司全面执行“科技家装战略”，加快数字化转型步伐。
当前公司已打通家装业务全链路数字化，系业内少数具备该能力的家装企业之一。
2021 年公司全新推出数字家装产品，依托“真家”VR 云设计、DIM+施工系统、天眼系统和 SAAS 全流程服务管家，一站式提升客户家装体验感，致力于解决传统家装业务痛点，有望引领家装行业生态重构。
股权结构 股权结构稳定，决策权集中于实控人。
公司实际控制人为创始人陈辉，现任公司董事长兼总经理，其通过控制北京东易天正对公司间接持股 32.87%，另直接持股公司 1.36% 股份，合计持股比例 34.23%。
公司第二大股东小米科技系 2020 年战略入股，持股比例 5.01%，双方规划于产品+渠道、智能生活、生态流量共享、供应链金融、BBC 定制精装领域等方面开展合作。
1.2. 业务结构：住宅整装为核心主业，品牌矩阵覆盖中高端全线 业务板块：公司业务分为家装、精装及公装三大板块，另有少量收入来自木作销售及特许经营业务。
其中家装业务为核心主业，2021 年营收占比达 86%；公装/精装业务营收占比分别为 7.8%/3.0%。
家装：三大 B2C 品牌覆盖多层次消费需求 公司旗下家装品牌主要分中低端及中高端两类：1）中低端条线提供标准化整装服务，由创域家居（又名关镇铨）负责经营，该品牌于 2016 年被纳入公司旗下，锚定新都市白领整装需求，主推“999、1599 全屋智能精装”套餐。
2）中高端条线包括东易日盛数字家装业务（“数装”）及原创设计业务，其中数装业务提供从家装设计、施工到家具、软装饰品搭配等全流程服务，为一站式家装业务；原创设计为大平层、别墅类装饰业务，为私人定制家装业务。
公装：收购集艾及邱德光两大品牌，定位高端商业设计服务 2015 年，公司以现金出资 2.4 亿元收购集艾室内设计 60%股权，2018 年以 1.2 亿元对价再次收购集艾 20%股权，目前合计持股 80%。
集艾已与众多一线地产公司和酒店管理集团建立战略合作关系，为其提供顶级商业地产、酒店及度假村等定制化设计服务。
2017 年，公司出资 3 亿元收购欣邑东方 60%股权，欣邑东方定位顶级豪宅及高端楼盘样板间、会所商业空间装饰业务，其核心人员邱德光为新装饰主义领军设计师。
精装：定位定制化+装配式装修业务 公司于 2007 年设立精装事业部，2011 年起开始承接精装修总包业务，2020 年精装业务并入旗下龙腾科技，定位定制化及装配式装修业务。
后续公司精装业务将落地数字化装饰，以老墅翻新、大宅装修、产品定制化精装业务为主，从批量化模式转变为规模化定制服务；建造方式上以装配式为辅助，提供咨询、设计、安装、运维全过程 EMPC 一站式服务。
1.3. 财务分析：盈利质量优异，业绩迈入恢复期 需求冲击致短期业绩承压。
2011-2018 年公司逐步完善家装品牌矩阵，并通过收购开拓公装业务，内外扩张并举，营收 CAGR 达 12.4%，规模稳步提升。
2022 年受疫情反复、“烂尾楼”、地产调控等多方因素影响，居民购房需求观望情绪浓重，新房交易市场持续低迷，且多地封控造成在手项目施工进度受阻，公司 Q1-3 收入大幅下滑（同比-36%，全年预计同比-20%），业绩端受刚性费用占比大幅提升影响，Q1-3 亏损 4.9 亿（全年预计亏损 5 亿）多重因素边际改善，业绩有望迈入恢复期。
1）需求端：去年底以来地产融资端“三箭齐发”，政策力度持续加码，且明确要求资金优先投向与“保交楼、保民生”相关地产项目。
预计 2023 年地产竣工数据将明显修复，有望带动地产后周期景气上行。
同时，需求端明确要求加大首套房支持力度，利率下调、限购放宽等政策密集出台，叠加疫情政策优化、经济复苏，居民购房刚需有望逐步恢复，毛坯房装修、二手房翻新需求有望加快释放。
2）供给端：近年来受疫情及地产下行冲击，行业供给明显收缩，亏损企业大量出清，竞争格局优化。
公司作为家装龙头，有望受益消费+竣工“双修复”、行业格局优化，业绩有望逐步恢复，经营有望迈入稳步增长期。
毛利率超 30%，盈利能力显著优于同业。
公司近年来综合毛利率维持在 34%-37%间，盈利能力显著优于同业，主要系：1）家装为 To C 业务，利润率高于公装项目，且公司作为家装头部企业，具备更强品牌溢价能力。
2）公司公装、精装业务均定位高端市场，对比传统公装项目盈利能力显著更高（2021 年公司公装/精装修毛利率分别为 41%/51%）。
费用率管控较优，数字化转型有望提升管理效率。
2019-2021 年公司期间费用率分别为 34.7%/31.3%/30.7%，其中销售、管理费用率均有所下降，费用率整体管控较优，后续随着数字化转型成效逐步显现，整体费用率有望延续下行趋势。
净利率优于同业，后续有望企稳回升。
2011-2018 年间公司净利率稳定在 5%-6%左右，2019 年受业务转型及减值计提影响净利率有所下滑。
2021 年地产需求下行对装饰行业造成较大冲击，装饰企业净利率均大幅下行，公司全年净利率 1.8%，优于同业整体。
后续待下游需求修复、滞后项目推进，公司净利率有望企稳回升。
现金流持续优异，净利润现金率高。
由于家装业务多为预收款模式，公司多年来经营现金流均维持净流入，2019 年亏损状态下仍实现 1 亿正向现金流；2020-2021 年间公司净利润现金率达 116%/200%，表现持续优异。
2. 行业分析：万亿红海市场，数字化为破局关键 2.1. 行业规模：家装市场规模约 3 万亿，存量翻新贡献主要增长动力 个人家装：万亿级 B2C 市场，需求广阔。
住宅装修属刚性消费需求，下游 C 端消费群体孕育庞大市场空间：根据中国装饰行业协会数据显示，2020 年我国家装市场规模达 26163 亿元，预计到 2025 年将达 37817 亿元，年复合增长率 7.6%，空间广阔。
新房套数趋于收缩，存量翻新贡献主要增长动力。
个人家装需求主要