「东吴轻工周观点」复盘家得宝的成长之路，品类、渠道、供应链缺一不可

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。
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一、持续关注中报兑现的优质标的1.家居：鉴家得宝成长之路，观国内龙头发展潜力美国家具是典型的地产后周期市场。
根据1990至2018年美国房地产竣工/销售套数、家具市场规模两者的同比增速表现来看，美国家居市场具有典型的后周期特征：（1）1990-2006年，美国房地产市场蓬勃发展，对应家具市场规模由432.8亿美元增长至818.02亿美元，基本实现翻倍；（2）2008年受金融危机影响，美国房地产套数同比下降37.5%，对应2009年家具市场规模下滑24.99%，滞后期约1年；（3）至2012年后伴随地产回暖家具市场开始缓慢恢复，2017年美国家具市场规模达到719亿美元（-0.11%）。
综合零售企业为王，家得宝稳居第一。
根据欧睿国际统计，2017年美国家具市场中第一、第二大龙头家得宝（Home Depot）和罗氏（Lowe’s Cos）的市场份额分别达到16.1%、12.9%，合计占据美国接近40%的市场份额，且遥遥领先于行业的第三名。
上述竞争格局近二十年来未发生明显变化，龙头地位牢固。
领跑综合型家居零售巨头，多元化布局驱动市值快速增长。
家得宝（Home Depot）成立于1978年，是美国第一大家居零售商，也是全球领先的家居综合服务企业。
公司多年持续成长，2018财年综合实现营收1082亿美元（+7.23%）、归母利润111.21亿美元（+28.86%）。
除常规家具以外，家得宝也擅长于建材、家电、花园、装饰的多品类产品运营，通过品类的持续跨界能够切实帮助消费者实现一站式购齐服务，推动公司营收体量稳健增长的同时，为投资者带来了丰厚的回报：2009年公司市值底部约300亿美元，截止19年7月14日市值已达到2400亿美元。
回顾公司发展历程，大致可分为以下三个阶段：（1）创新DIY模式差异化竞争，渠道加密规模快速扩张：成立初期以独具特色的DIY模式引领了美国消费者家具消费的DIY文化，期间公司强化门店建设、触及更多零售终端，1978-2000年收入CAGR高于30%，至2000年营收规模已接近400亿美元；（2）工程业务拓展不顺，经营有所下滑：2000年开始，公司寻求经营模式转型，通过收购Hughes Supply等家居服务承包商进军工装市场，但由于在大宗领域经验不足、起步较晚，最终收效甚微并拖累了公司零售主业的表现，期间叠加2008年金融危机，公司在2000-2009年期间业绩持续下滑；（3）重新聚焦零售，通过O2O模式打通全渠道：2009年后公司重新明确战略定位，对工装业务进行了剥离和整合，并战略性退出了文化不符的中国市场，2014年公司宣布投资15亿美元进行数字化转型，并通过收购Interline强化O2O引流模式，做线上线下门店的无缝衔接，随后公司业绩重回上升通道，2010-2018财年公司净利润由33.38亿美元增至111.21亿美元，CAGR约16%；净利率由4.91%增长至10.28%，效率持续提高。
家得宝的成功启示之一：满足消费者多品类一站式购齐需求。
家得宝独具匠心的DIY模式实际上是将整装乃至后端的家电业务交由消费者自主选择和采购，为消费者打造了极致的一站式购齐和DIY体验。
家得宝的产品结构涵盖了家具、家电、建材等15类产品，且各类产品收入占比均不超过10%。
公司的主要经营模式为买断自营，在全球 35个国家近800家工厂进行采购，供应链管理能力突出，也为公司性价比策略奠定基础。
近年公司的毛利率稳定在约34%的水平。
家得宝的成功启示之二：高效大店模式提高坪效，强供应链服务能力。
家得宝的门店模式为仓储式家居超市，单个门店面积10.4万平方英尺（约合9000+平米），相比单品类店更容易做高坪效。
截止2018财年，公司共拥有2287家门店，单店收入约在4731万美元，坪效高达455美元/平方英尺，高于竞争对手罗氏30%以上。
家得宝的成功启示之三：O2O模式实现线上线下互通，渠道变革提高效率。
随着美国消费者在门店里使用手机比较不同商家价格的现象越来越普遍，公司2010年推出移动APP，完善线上购物相关配套设施，并于2014年宣布投资15亿美元数字化转型，使APP具备了实时查看门店库存、与销售人员交流、使用语音导航和虚拟现实等功能，一方面可将客户引流到就近的显现门店；另一方面支持客户在线下单并提供上门配送货服务，且在1000多家门店中推出了到店自提服务，强化了终端零售竞争力。
2018财年，家得宝在线销售额同比增长26.2%，占总收入的7.88%。
品类、渠道、供应链缺一不可，期待我国定制家居龙头破冰。
以尚品宅配、欧派家居、索菲亚、顾家家居、敏华控股为代表的龙头在多品类布局、渠道创新、供应链管理能力等多方面具备综合优势。
尚品宅配与家得宝的发展路径最为相似，公司推出第二代全屋定制涵盖了装修、建材、家具、卫浴产品，一站式解决客户需求，提高转化率和客单值，并率先通过整装云平台切入家装市场；同时公司瞄准人流密集的购物中心拓展渠道，购物中心店卡位优势突出；基于优秀的互联网基因，通过O2O引流模式持续带动电商渠道高增。
7月12日尚品宅配公告19H1业绩：预计期内归母净利润1.48-1.73亿（+20%-40%），扣非净利润1.17-1.42亿（+75%-112%）；其中单Q2预计归母净利1.71-1.95亿元（+9%-25%），扣非净利1.54-1.79亿元（+18%-37%），扣非利润增长靓丽，长期看好。
2.其他：关注必选业绩兑现，持续推荐劲嘉股份、齐心集团新型烟草：国标发布在即，推荐劲嘉股份我国电子烟国标发布在即，行业门槛或将提高。
目前我国已经有两项电子烟标准完成审查并进入“正在批准”阶段，按标准制定周期预计项目正式结束时间仅剩约3个月：（1）17年10月下达的《电子烟》强制性（具有法律属性）国家标准制定计划，主要标准包括烟液、器具、释放物、包装标识、贮藏与运输；（2）17年12月下达的《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法》，主要用于电子烟液中烟碱、丙二醇和丙三醇的测定。
上述两项计划的归口和执行单位为全国烟草标准化技术委员会，主管部门是国家烟草专卖局。
我们认为，国内烟油式电子烟行业在迎来了喷薄式发展的同时也普遍存在价格竞争激烈、产品同质化严重、品牌溢价不明显、烟油成分不规范等现象，而电子烟国标的发布将对产品要求更加严格、企业管理更加规范，客观抬高行业门槛，有利于加速行业洗牌，持续推荐产业链优质标的劲嘉股份。
生活用纸：持续看好中顺洁柔生活用纸首选中顺洁柔：短期关注浆价变化对其利好影响，长期而言产品结构升级及品类扩张。
本周纸浆期货反弹导致周内表现较弱，整体我们预期纸浆价格7月仍将维持弱势。
根据我们的测算，假设19年全年美元兑人民币稳定在6.9区间，木浆价格同比下滑10%，则中顺洁柔的毛利率将同比提升3个百分点，具有较大的向上弹性，持续看好。
长期来看，公司于6月6日中顺洁柔的卫生巾新品朵蕾蜜于京东首发，个护产品梯队持续丰富。
作为产品、渠道、管理三优的生活纸龙头企业，长期公司有望通过优化产品结构（18年高毛利产品Face/ Lotion/自然木占比提高至65%以上）、渠道精细化拆分管理、增加电商渠道建设投入，持续获得超越市场的成长！文具：办公集采看好齐心集团办公集采发展推动，看好齐心集团稳步成长。
办公文具直销市场近年受益于政策推动集采模式快速发展，齐心集团高速成长。
5月29日，国务院转发发改委的《深化公共资源交易平台整合共享指导意见的通知》再次明确：到2020年，适合以市场化方式配置的公共资源基本纳入统一的公共资源交易平台体系，实行目录管理；各级公共资源交易平台纵向全面贯通、横向互联互通，实现制度规则统一、技术标准统一、信息资源共享；电子化交易全面实施，公共资源交易实现全过程在线实时监管。
我们长期持续看好齐心集团的成长逻辑，齐心集团卡位大办公直销及云视频蓝海，收入和利润表现均出现向上拐点，重点关注！二、市场回顾：大盘下行，其他家用表现良好板块表现来看，本周上证综指跌2.67%收于2930.55点；深证成指跌2.43%收于9213.38点；沪深300跌2.17%收于3808.73点；轻工制造周内下跌3.69%，较大盘跑输。
轻工制造细分行业中，其他家用（-1.79%）表现最好，其次为造纸（-2.52%）、文娱用品（-2.76%）、家具（-3.80%）、包装印刷（-4.17%），最差的为珠宝首饰（-7.50%）。
个股表现来看，本周涨幅居前的公司包括凯恩股份（+15.6%）、华源控股（+5.6%）、创新股份（+4.5%）、帝欧家居（+3.9%）、万顺股份（+3.5%）、哈尔斯（+3.3%）、中顺洁柔（+3.2%）、我乐家居（+2.2%）、海鸥卫浴（+1.9%）、齐心集团（+1.5%）；萃华珠宝（-14.6%）为本周最大跌幅公司。
三、造纸产业：文化纸价稳定、纸浆价格小幅度下行1. 价格数据：文化纸价稳定、纸浆价格小幅度下行截止7月12日原纸价格：箱板纸市场价4043元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）；瓦楞纸3320元/吨（周变化0元/吨，月变化-38元/吨）；白板纸4125元/吨（周变化-13元/吨，月变化-13元/吨）；白卡纸5833元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）；双胶纸6200元/吨（周变化0元/吨，月变化0元/吨）；铜版纸5393元/吨（周变化0元/吨，月变化-117元/吨）。
截止7月12日的废纸价格：国内各地废纸到厂平均价格2147元/吨（周变化+4元/吨，月变化+21元/吨）。
截止7月12日的外废价格：美废13#外商平均价137美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变0美元/吨）；欧废平均价163美元/吨（本周变化+5美元/吨，过去一个月变化+2美元/吨）；日废平均价138美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化-5美元/吨）。
截止7月12日的纸浆价格：国际方面阔叶浆外商平均价598美元/吨（本周变化-24美元/吨，过去一个月变化-87元/吨）；针叶浆外商平均价617美元/吨（本周变化0美元/吨，过去一个月变化-21美元/吨）；内盘浆平均价4320元/吨（本周变化-80元/吨，过去一个月变化-308元/吨）。
纸浆期货方面，纸浆1906（SP1906）7月12日收4500（周变化0，涨幅0.00%），目前为全年最低点。
截止7月12日的煤炭价格：国内主要地区煤炭平均价格580元/吨（本周变化-8元/吨，过去一个月变化-10元/吨，过去一年变化-8元/吨）。
截止7月12日的溶解浆价格：溶解浆内盘价格6400元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化-200元/吨，过去一年变化-970元/吨）；粘胶短纤11700元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化+400元/吨，过去一年变化-3120元/吨）；粘胶长丝37800元/吨（本周变化0元/吨，过去一个月变化0元/吨，过去一年变化+50元/吨）。
2. 进出口数据：废纸5月进口量同降8.14%；纸浆5月进口量上升10.36%原材料方面废纸进口量有所下降。
19年5月进口废纸79万吨，同比下降8.14%；19年6月进口纸浆245.90万吨，同比上升25.46%。
3. 固定资产投资：造纸业5月固定资产投资完成额累计增速-6.80%19年5月造纸及纸制品制造业固定资产投资完成额的累计增速-6.80%。
四、家具产业：19年5月家具零售额712亿，同比增长5.10%1. 产销量：5月家具零售额712亿，同比增长5.10%19年6月我国家具及零件累计出口销售额264.07亿美元，累计同比增长2.20%；家具零售额712亿，累计同比增长5.10%；5月建材家居卖场销售额936.30亿元，同比增加2.77%。
2. 原材料市场：TDI价格上升、MDI价格下降截至7月12日，软体家具上游TDI国内现货价13500元/吨（周涨跌幅+300元）；纯MDI现货价17800元/吨（周涨跌幅0元）。
截至7月11日，CIT刨花板指数为1,111.87（周涨跌幅+0.60%），人造板密度板指数1,160.14（周涨跌幅-2.83%）。
3. 房地产市场：5月房屋新开工面积21231.65万平方米，同比增加7.10%截至19年6月，30大中城市中一线城市（北京、上海、广州、深圳）成交30977套，同比上升14.04%，环比上升6.93%；成交面积327.12万平，同比上升18.61%，环比上升6.28%。
二线城市（天津、杭州、南京、武汉、成都、青岛、苏州、南昌、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春）成交71157套，同比下降0.08%；成交面积788.11万平，同比上升2.62%。
三线城市（无锡、东莞、昆明、石家庄、惠州、包头、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、兰州、江阴）成交55860套，同比上升16.03%；成交面积545.01万平，同比上升15.28%。
五、文娱行业：19年5月办公用品零售额231亿，同比上升3.10%2019年5月办公用品零售额231亿，同比上升3.10%。
2019年6月玩具出口金额26.24亿美元，出口金额同比上升23.87%；累计出口金额为121.71亿美元，累计同比上升23.70%。
2019年5月，体育彩票销售额190.03亿元，同比下降9.95%；福利彩票销售额164.93亿元，同比下降15.66%；彩票销售总额355.23亿元，同比下降12.70%。
六、塑料包装：BRENT WTI原油价格下降英国BRENT原油本周均价为65.45美元/桶（上周均价为63.65美元/桶，+2.83%），WTI本周均价为59.03美元/桶（上周均价为57.37元/桶，+2.89%）；期货结算价(连续)：聚氯乙烯(PVC)：本周均价7200元/吨（上周7110元/吨，+1.27%）；期货结算价(连续)：线型低密度聚乙烯(LLDPE)：本周均价7685元/吨（上周7685元/吨，0.00%）。
七、金银珠宝业：黄金与白银价格回落本周（截至7月12日），上交所黄金均价1511.91元/千克（-1.69%）、COMEX黄金均价1402.42美元/盎司（-0.20%）；上交所白银均价（截止7月12日）17.62元/盎司 （-0.69%）、COMEX白银均价15.16美元/盎司（-0.39%)。
八、卷烟：5月卷烟产量累计同比上升4.7%2019年5月卷烟累计产量为10524.20万支，累计同比上升4.7%。
九、软饮料：5月软饮料产量累计同比上升3.40%2019年5月软饮料累计产量为6472.50万吨，同比增加3.40%。
十、下周公司股东大会、限售股解禁情况十一、公司估值史凡可 轻工制造行业 首席分析师美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。
2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。
2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
手机/微信：18811064824马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。
曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。
现为东吴证券新消费组负责人。
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