国内卫浴龙头，箭牌家居：卫浴智能化趋势下，智能马桶打开新空间

（报告出品方/分析师：中信建设证券 叶乐 杨光 黄杨璐）一、箭牌家居是我国卫浴行业国产第一、国内第三品牌，21年直营电商及经销家装渠道驱动智能产品快速增长 公司是国产卫浴行业龙头，卫生陶瓷（马桶营收占 68%）、龙头五金（花洒营收占 50%）营收占比 45%、27%。
经过多年发展，箭牌家居已成为国内陶瓷卫浴头部企业，2021 年营收 83.73 亿/+28.78%，市场占有率为 9.8%（第 1 名科勒市占率 20.7%、第二名 TOTO 市占率 13%，均为外资品牌）。
公司旗下“箭牌 ARROW” “法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”品牌知名度较高。
产品端，2021 年主要收入贡献为卫生陶瓷营收占比 45% （其中马桶占比 68%）、龙头五金营收占比 27%（其中淋雨花洒占比 50%）、浴室家具 11%、瓷砖 7.5%、浴缸浴房 6.7%等。
卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，21 年卫生陶瓷快速增长主要系直营电商和家装渠道的拓展，带动智能坐便器快速增长。
龙头五金产品主要得益于互补品面盆龙头销量提升。
浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。
渠道端，经销零售渠道是公司核心渠道、终端门店网点 1.21 万家，公司大力布局电商渠道和家装渠道。
公司销售模式以经销为主，2021 年经销渠道收入 74.23 亿元、营收占比 89.1%。
其中经销零售渠道是公司核心渠道，收入占比约 42%，截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商 6609 家，终端门店网点合计 1.21 万家。
除此之外，21 年公司家装营收占比 25%、直营电商达 7.6%。
公司工程（包括经销工程以及自营工程）收入占比约为 28%，工程渠道最近三年占比保持基本稳定。
工程渠道方面，公司在严格控制应收风险的前提下，积极拓展精装房和公共工程项目，目前公司工程渠道中精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡。
从渠道端看，21 年直营电商及经销家装渠道贡献主要收入增长。
1）2021 年经销家装渠道营收 9.6 亿 元/+88%，营收占比 11.4%，经销家装渠道营收增长 4.5 亿元、贡献 24%的营收增量；2）2018 年公司成立电商加大直营电商投入，2021 年直营电商收入 6.3 亿元/+177.0%，营收占比 7.5%，21 年直营电商贡献 21.5% 的营收增量。
品类端，智能卫浴、浴室家具、浴房屏风等品类带动公司 21 年营收高增。
21 年智能产品营收为 19.5 亿元/+35.4%、营收占比提升至 23.3%，21 年智能产品营收增加 5.1 亿元、贡献 27%的营收增量（21 年总营收增加 18.7 亿元），其中： （1）智能坐便器营收达 14.0 亿元/+40%、占总营收比提升至 16.8%，占坐便器营收比重为 55.6%、占坐便器数量比重为 22.2%； （2）恒温花洒营收约 5.4 亿元/+23.8%，营收占比为 6.4%，预计恒温花洒数量比例约为 11%、预计占花洒营收比重 48%。
二、卫浴智能化趋势下，智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升 我国智能坐便器市场存量普及度仅4-5%、远低于发达国家水平（韩国约 60%、日本约 80%）。
智能坐便器相较于传统坐便器，新增坐便盖加热、温水洗净、暖风干燥、杀菌等功能，可以有效呵护孕妇、老人、儿童等特殊群体。
中国智能坐便器市场于 2010 年前后开始发展，2015 年 1 月财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》引发全民对智能马桶盖板的关注，随后智能坐便器产品大受中高端消费人群、中青年消费群体的欢迎。
2020 年新冠疫情发生，使消费者对健康的关注度提高，进一步刺激智能坐便器市场需求的释放。
中国当前智能坐便器普及度仅有约 4%，仍处于品类拓展初期。
参考日本市场，2021 年普及度达到 80.3%，中国智能坐便器普及度仍具备较大提升空间。
卫浴智能化趋势下（价格下降、功能提升），智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升。
在供给端（产品均价下行+功能性持续提升）和需求端（对于品质生活追求的消费升级）共振下，智能马桶在国内销量快速提升。
2016-2020 年国内智能坐便器市场销量从 439 万台升至 821 万台，年复合增长率达 23.9%，预计 2021 年为 910 万台（数据