卡位床垫赛道，慕思股份：量身定制革新商业模式，销售渠道全覆盖

（报告出品方/分析师：浙商证券 马莉 史凡可 傅嘉成）1. 床垫行业销量冠军，开启数字智能转型 1.1. 量身定制革新商业模式，全渠道覆盖销售网络 慕思品牌创立于 2004 年，从事健康睡眠系统的研发、生产和销售，主要产品包括中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司的核心产品。
慕思创新性地提出了“量身定制健康睡眠系统”的商业模式，凭借“量身定制个人专属的健康睡眠系统”推动传统寝具行业的革新。
慕思床垫目前在国内市场销售排名第一，公司已建成以“经销为主，直营、直供、电商等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。
公司通过经销、直营渠道发展了覆盖国内 500 余个城市、1900 余家经销商和 4700 余家专卖店完善的线下终端销售网络，专卖店除覆盖境内主要 KA 卖场且占据卖场有利位置外，还在全球 20 多个国家或地区设有专卖店；公司不断尝试与产业链相关定制家具、家纺、建材和酒店管理等知名品牌企业强强合作，积极拓宽产品销售市场的导流入口，成功建立“欧派”和“锦江”等直供合作模式；通过“天猫”和“京东”等知名电商平台开展线上销售。
从历史财务表现来看，公司近年增长较快，且毛利率较高：2018-2021 年公司营业收 入由 31.87 亿增长至 64.81 亿元（CAGR 为 26.69%），归母净利润由 2.16 亿增长至 6.86 亿元（CAGR 为达 46.99%）。
2022 上半年，公司预告收入 29.5-31.5 亿（增速+5 到+12%）， 归母净利 3.1-3.5 亿（增速-5%到+7%）。
回顾公司发展历程，可分为以下阶段： 第一阶段：（2004-2008）发展初期，打造量身定制睡眠系统品牌，产品系统化分化。
第二阶段：（2009-2014）开拓国内外市场，与欧美公司合作，并在世界各地开设旗舰店。
同时通过举办文娱、公益活动、设立健康睡眠体验馆等方式提升品牌力、影响力。
进一步对各子品牌精准定位。
第三阶段：（2015-至今）开启数字化转型，延续全球化进程的同时尝试线上销售模式，通过数字化工厂、华东健康睡眠智造基地等项目探求数字化、智能化转型。
业务拆分：高毛利率零售自主品牌业务占比持续提升，业绩增长的主要驱动力 从品类结构来看，慕思的产品以床垫和床架为主。
2018-2021 年，两者合计占主营业务收入比例分别为 81.08%、82.28%、80.75%、78.12%，其中床垫占比高达 58.07%、59.01%、 54.22%、50.17%。
公司床垫、床架产品的销量逐年增长迅速是公司收入增长的主要原因。
从渠道拆分来看：（1）经销业务占据大部分比重，从 2018-2021 分别占主营业务的 75.26%、69.99%、68.52%、68.53%。
公司积极推动渠道下沉，大力开拓区、县级城市，经销商数量不断增加。
在销售网络覆盖和门店数量上居于市场领先地位。
（2）直营渠道比重较小，毛利率最高。
公司在世界各地设有直营门店，包括东莞、广州、深圳、上海和香港、美国、德国、意大利。
公司直营渠道的销售收入以境内为主。
直营渠道收入占比在 10%左右，但毛利率高达 70%以上。
从 2018 年到 2021 年，直营门店数量从 141 家增加 145 家。
（3）直供是近年来家居行业兴起的销售方式，目前占比不到 10%，但有逐年上升趋势，从 2.53%升至 10.29%。
公司直供的客户群主要为欧派家居、锦江酒店等定制家居客户和酒店客户。
其中欧派家居占职工渠道比例最大，2021 年达 80.05%，而锦江系客户仅占 11.87%。
直供渠道毛利率较低，呈下降趋势。
（4）而电商目前占比仅次于经销，但占比呈逐年上升趋势，2018-2021 年从 10.48% 上升至 13.69%。
同时，电商渠道毛利率高达 60%左右，仅次于直营的毛利率。
电商渠道为公司近年来不断加大投入建设的销售渠道之一，其销售以公司官方旗舰店模式为主，2021 年官方旗舰店模式实现的主营业务收入占电商渠道的比例超过 95%。
1.2. 股权集中，管理团队经验丰富 股权结构相对集中，管理团队深耕床垫行业。
（1）股权结构集中：公司实际控制人为王炳坤和林集永，各直接持有公司 20.29%股权。
同时两人共同通过慕腾投资和慕泰投资间接控股。
其中慕腾投资持有慕思 41.67%股权，系王炳坤和林集永于 2014 年 1 月 24 日共同设立的公司，王炳坤和林集永各持有慕腾投资 50.00%的股权。
二者合计直接和间接控股占发行前股份比例 87.81%，控制权集中稳定。
（2）公司管理层行业经验丰富：董事长王炳坤 1998 年开始从事米洛、诺亚、和梦甜甜等家具家居品牌代理经销业务，具有丰富从业经验；副董事长姚吉庆曾任华帝、奥克斯总经理、欧派营销总监。
（报告