记忆绵床垫领先者，梦百合：布局全球制造体系，内外兼修驱动成长

（报告出品方/分析师：开源证券 吕明 周嘉乐）1、记忆绵床垫领域深耕细作，行业领导者 1.1、循序渐进，全球化战略布局清晰 梦百合是国内记忆绵床垫细分赛道的领路者，品牌延伸至全球 73 个国家，横跨东西方五大生产基地，布局全球制造体系。
公司发展历程主要分为三个阶段： （1）2003-2012 发展初期：2003 年，梦百合家居前身南通恒康海绵制品有限公司成立，开始研究、生产、销售 0 压绵；2008 年 5 月，Mlily 梦百合品牌正式推出，2010 年 5 月更名为江苏恒康家居科技有限公司； （2）2013-2016 开启全球化战略布局：2012 年正式登陆美国市场，2014 年进军英国、韩国、日本、德国市场；2015 年 6 月，首个梦百合境外生产基地塞尔维亚工厂正式投产，同年登陆加拿大、澳大利亚市场；同年与索菲亚建立战略合作关系；2016 年 10 月，母公司梦百合家居成功登陆 A 股市场，并投资“绵眠科技”，正式跨入智能家居领域； （3）2017-至今加强全球扩产，obm 加速：2018 年收购西班牙本土品牌 Maxcolch ón,加强梦百合全球布局；2019 年 10 月，收购美国连锁零售商 Mor Furniture,境外 OBM 业务加速发展；同年，美国工厂开业，全球化进程再迈一步；2021 年和德国家居品牌 MC 达成合作，美国亚利桑那州工厂开业。
1.2、 股权结构集中，便于决策管理 公司股权集中，实控人兼董事长倪张根持股 49.27%，对公司拥有绝对控制权，毕业于同济大学机械设计及制造专业，复旦大学硕士，注重研发设计。
其余股东持股均低于 5%，公司第二大股东吴晓风持股 4.55%，与倪张根系表兄弟关系，卞小红持股 1.01%，与倪张根系夫妻关系。
公司 2019 年底发布的股权激励计划已于 2021 年底全部完成。
解锁条件为 2019-2021 年营收不低于 36/45/55 亿元，同时净利润不低于 3.6/5/8 亿元。
2021 年未达到行权条件，故不按比例解除限售股。
1.3、 多因素叠加致短期盈利承压 公司致力于睡眠家居产品的研发、生产，是 0 压床垫的开创者：（1）在品牌方面，公司在国内创设两个品牌，主品牌为 MLILY 梦百合，新创设电商子品牌眯狸，主要面向学生及租房人群；（2）在产品方面，公司立足于记忆绵产品，包括记忆绵床垫、记忆绵枕头（上市以来记忆绵床垫+记忆绵枕头合计收入贡献稳定在 50%以上）、后于 2018 年向沙发、电动床等品类拓展，沙发/电动床自推出以来在以床垫为核心产品的带动下，销售增长迅速，2018-2021 沙发/电动床营收复合增长分别达到 76.4%/48.7%，未来公司仍将以床垫业务为核心，通过较强的连带作用推动电动床/沙发等的持续增长。
（3）渠道方面：公司主要为境外记忆绵家居品牌商、贸易商提供代工产品，实行“以销定产”。
针对国内外市场采取不同的销售模式，国外市场主要采用“代工+直营+电商”模式，而国内市场主要采用特许加盟模式，此外为提升品牌形象，2017 年开拓酒店市场，打造体验式消费场景。
整体上，公司营收主要来自境外，境外营收贡献稳定在 80%以上。
此外，直营模式、OBM 模式等自主品牌有关模式的毛利率普遍高于 ODM 业务模式。
2021 年公司实现收入 81.39 亿元，同比+24.6%。
营收增长主要系产能稳步提升拉动销量增长，随着北美工厂的产能扩张，境外基地生产逐步走上正轨。
从盈利端看，2021 年公司剔除运输费用后整体毛利率 35.84%，同比-10.85pct，主要系原材料价格、人工成本及境外运输成本均大幅上涨所致。
期间费率逐年上升，主要是销售渠道费、职工薪酬、广告费均大幅增长所致。
2021 年归母净利率为-3.39%，同比 -151.95%，主要系毛利率下降、销售费用率上升及计提信用减值损失增加所致。
2022Q1 受境外需求疲软及国内疫情影响，收入增速回落，2022Q1 收入同比+13.46%至 21.43 亿元。
利润端，随着公司核心原材料聚醚价格的回落，盈利水平逐步修复。
站在当前时点看：（1）公司境外业务预期短期延续承压态势，主要系美国通胀抑制消费叠加下游客户去库存导致美国家居消费需求持续疲软；（2）国内业务方面下半年是软体家居消费旺季，节假日带来促销活动较多，外加前期客户去库存后压力得到缓解，预期国内业务下半年会得到改善；（3）利润方面，核心原材料当前偏下行态势，看好公司后续盈利的持续修复。
2、床垫行业持续稳健增长，记忆绵床垫或成消费新风口 2.1、中国床垫行业市场规模将持续扩大，渗透率、集中度有望提升 全球床垫行业繁荣发展，市场规模稳步提升。
据 CSIL 数据显示，2010-2020 年全球主要国家床垫行业市场规模由 201 亿美元稳定增长至 290 亿美元，CAGR 为 3.73%。
分地区看，美国和中国是全球床垫行业最主要的消费市场。
根据 Statista 统计，2019 年全球前五大床垫行业市场分别为美国（33%）、中国（29%）、德国（5%）、法国（4%）、日本（3%），约占全球主要国家床垫市场行业规模的 75%。
2010-2020 年中国床垫行业市场规模稳定增长，于 2020 年达到 85.4 亿美元。
2010-2019 年行业 CAGR为 8.91%,高于其他国家床垫消费市场的增速，高出美国（CAGR=7.84%）1.07pct。
中国床垫行业渗透率低、行业格局分散。
根据 CSIL 数据显示，我国床垫行业渗透率为 60%，与发达国家相比仍有一定差距（发达国家床垫渗透率达到 85%）。
集中度方面，2020 年中国床垫行业 CR4 为 19.30%，2019 年美国床垫行业 CR4 为 61.30%。
与发达国家相比，中国床垫行业集中度有待提升。
床垫具有影响睡眠健康、提升睡眠质量的特点，是睡眠经济中的重要部分。
生活节奏快、压力大、作息延迟等原因导致的失眠情况普遍：根据世界卫生组织数据显示，全球约有 10%—49%的人患有不同程度的失眠。
根据中国睡眠研究会数据显示，2021 年中国超过 3 亿人存在睡眠障碍，成年人失眠发生率高达 38.2%。
日益严重的睡眠问题加深了人们对于健康睡眠的重视，睡眠相关行业的兴起推动了睡眠经 济的蓬勃发展。
得益于睡眠经济的兴起，我们预计全球床垫行业市场规模将持续扩大。
2.2、床垫市场消费新趋势助力行业发展 中国床垫行业发展起始于 20 世纪 80 年代，相比发达国家起步较晚，行业集中度偏低。
但受益于中国庞大人口基数、城镇化进程加速、经济快速发展、消费水平提升、年轻消费群体崛起、睡眠经济兴起等因素，预计中国床垫行业市场规模、渗透率、集中度均逐步提升。
2.2.1、中国床垫行业渗透率、人均床垫开支均有望提升 一方面，城镇化进程推进导致更多居民适应城市生活方式。
从农村到城市的生活方式转变将培养居民睡眠时使用床垫、缩短床垫使用周期的生活习惯。
这一变化将为床垫产品带来更多消费者，提升中国床垫行业渗透率。
另一方面，城镇居民可支配收入的提升带动了人均床垫开支增加。
据国家统计局统计，2021 年中国拥有约 4 亿人以上的中等收入群体，是全球规模最大、最具成长性的中等收入群体。
这部分人群具备稳定的购买力，其庞大消费能促进超大规模市场优势更好发挥。
2021年中国中等收入群体占比约为 27.9%，与发达国家相比仍有一定差距。
扩大中等收入群体的规模和占比是中国维持经济增长的重要策略，也是实现共同富裕的必经之路。
预计人均床垫开支将随着中等收入群体占比的上升持续增加。
2.2.2、高品质、高性价比家居产品为新适代青年消费首选 新适代青年用户（1985-1995 年出生）逐渐成为家居产品消费主力军。
他们绝大部分处于刚结婚或已婚已育的阶段，且已经和另一半共同或是在父母资助下或是独立购置了房产。
一方面，他们消费能力强，重视生活品质，青睐能带来丰富、细腻体验感的高品质产品。
另一方面，他们拥有较高文化水平，在消费时热衷于精打细算、钻研价格、产品功效等特征。
根据 CBNData 调研结果，约 58.6%的受访者表示品质好是他们挑选家居产品时首要考虑的因素，其次为性价比高、价格实惠。
2.2.3、睡眠经济兴起推动中国床垫行业发展 中国睡眠经济虽起步晚，但行业发展迅速。
2016-2020 年中国睡眠经济市场规模由 2616 亿美元增长至 3778 亿美元，年平均符合增长率为 9.63%。
根据头豹研究院调研显示，约 50%以上的中国居民存在睡眠问题，且随着年轻一代生活、工作压力不断加大，此类群体占比将提升。
另外，在消费者对于健康重视程度提升、睡眠问题关注度增强等作用下，中国睡眠经济行业仍有一定发展空间。
经头豹研究院预测，中国睡眠经济市场规模有望在 2024 年突破 5520 亿元。
睡眠经济相由三大运营板块组成：家居硬件、保健产品、助眠 APP 等，其中家居硬件为核心部分，2020 年消费规模占比为 70%。
家居硬件旨在通过面料材质或黑科技为消费者改善睡眠舒适度从而促进其快速入睡、提升睡眠质量。
床垫作为睡眠经济重要组成部分及家居硬件板块主打产品，在睡眠经济崛起背景下深受消费者关注，有望获得发展契机。
2.3、 记忆绵床垫优势明显，或成为中国床垫行业新风口 床垫分为五类（弹簧、乳胶、海绵、记忆绵、棕榈），以弹簧、海绵、乳胶为主材质的产品占据主流地位。
记忆绵床垫在透气性、稳定性方面具有优势，且能更好贴合人体曲线，符合人体工学。
目前中国记忆绵床垫渗透率仍处于较低水平，仍有提升空间。
2.3.1、 记忆绵床垫透气性、稳定性良好，符合人体工学 中国床垫产品主要以弹簧为主（弹簧及弹簧混合床垫），弹簧床垫具有均匀称重、承托性好等优点，但睡感偏硬。
乳胶床垫由天然乳胶或人工乳胶制成，透气性好、睡感柔软，但支撑性、耐用性较差。
海绵床垫由海绵制成，价格适中，但承托性较差，易塌陷。
记忆绵床垫由慢回弹海绵制成，具有解压性、慢回弹、感温性、透气与抗菌防螨的特性，这种床垫可以吸收并分解人体的压力，根据人体温度变幻不同的软硬度，准确塑造体型轮廓，带来无压力贴合感，同时给予身体有效的支撑。
医学证明，记忆绵床垫可有效缓解肌肉疼痛，减缓腰椎及颈椎问题，减少打鼾、翻身频率，提升睡眠质量、延长深度睡眠时间。
2.3.2、记忆绵床垫渗透率仍有提升空间-中美消费市场对比 记忆绵床垫在 1991 年由美国床垫生产商泰普尔研发推出。
中国市场推出记忆绵床垫时间较晚，加上床垫更换周期长、记忆绵床垫市场认可度低等因素，2019 年记忆绵床垫在中国市场渗透率偏低（10%）。
根据《2021 床垫新消费趋势报告》显示，中国约有 50%以上的消费者更换床垫频率在五年以上，而据前瞻产业研究院数据显示，美国更换床垫频率五年以上的消费者只占 20%。
美国记忆绵床垫渗透率达 50%，较高的渗透率水平与美国消费者对记忆绵床垫的高认可度相关。
根据 BSC 调研显示，2016 年约有 62%的受访者表示记忆绵是他们最喜爱的床垫材质。
根据 AARP 数据显示，2016 年 64%的 40 岁以上受访者相信记忆绵床垫会帮助他们提升睡眠质量。
随着中国消费者对记忆绵床垫认可度增强、床垫更换周期缩短，中国记忆绵床垫渗透率仍有提升空间。
根据 Statista 的统计，2010-2019 年中国床垫市场规模复合增长 8.91%，在人均开支不断提升、床垫更换周期逐步缩短及睡眠经济兴起等推动下，我们预估 2022-2025 年中国床垫行业市场规模可保持 8%的增速增长，预计到 2025 年国内床垫行业市场规模将超过 2000 亿元。
受益于记忆绵床垫良好的透气性、稳定性及符合人体工学等优良特点，外加消费群体对记忆绵床垫认可度的提升，我们预计 2025 年记 忆绵床垫渗透率将达到 15%，记忆绵床垫市场规模预计将超过 300 亿元。
3、起步 ODM 发力 OBM，第二增长曲线渐成 3.1、ODM 以境外市场为主，产能全面布局抵御外销风险 梦百合销售收入的主要